經過多年的努力,在財務學界裡面工作多年的老兵Gene Fama終於拿到了他的Nobel Prize of Economics, Eugene F. Fama,一般大家都喜歡稱他為Gene Fama,因為大家喜歡將Eu那兩個英文字母移開,所以Eugene就變成Gene了,Gene Fama先生因為長年在資產定價的研究工作上面,得到了他的諾貝爾經濟學獎,Gene Fama先生的研究工作早年是關於金融市場效率性的研究,大家耳熟能詳的強式.弱式與半強式的效率市場研究,當然有很多地方歸功於他老先生,Gene Fama是已故的另一個諾貝爾經濟學獎得主Merton Miller先生在芝加哥大學經濟系裡面的第一個博士生,Merton Miller對於美國財務學界的建立,有無比重要的貢獻,除了他培育與拉拔了很多很多的英才之外,也對於美國金融市場中關於衍生性金融商品的交易,有很多很多獨到的見解,在其晚年的書裡面,經常勉勵美國財務金融的學者,要多花心思在財務實證上面有所努力,要多關心美國社會的金融發展,要多替社會很多很多的金融議題多所貢獻,Merton Miller先生的另一個重要的貢獻自然是提攜後進,Merton Miller先生除了提攜了Gene Fama先生之外,也大力支持Myron Scholes, Fischer Black與Robert Merton等人,將關於歐式選擇權的定價模式理論,發表在美國重要的Journal of Political Economics(JPE)等期刊上面,一般後世稱其為Black-Scholes-Merton(BSM)模型;爾後經過很多人的努力,美國在七零年代,八零年代,與後來的九零年代,才陸續推出了公債期貨,指數期貨以及期貨選擇權和後來大家有點吃驚的新奇選擇權(Exotic options),其中包含了後來眾人耳熟能詳的CDS!!
回頭談BSM模型的發表,Fischer Black, Myron Scholes與Robert Merton等人在西元1970年左右發展出來此一模型,經過了六七年的努力之後,才在Merton Miller先生的大力鼓吹之下,得到了JPE的首肯刊登,爾後Robert Merton等人在學術上面就比較能夠出線,以及後來Fischer Black甚至得到很多財務大期刊的青睞,成為Journal of Financial Economics(JFE), Journal of Finance(JoF), Financial Analyst Journal(FAJ)等大期刊的常客,其實都跟Merton Miller的強力推薦那篇Options pricing theory在JPE得到刊登是有關,從在之後Robert Merton就變成Econometrica等重要計量財務大期刊的常客;爾後Robert Merton與Fischer Black都在MIT任教,再過來Robert Merton轉去Harvard任教,之後在西元1998年之後的幾年又回到的MIT,Fischer Black先生後來去了Goldman Sachs當顧問也同時在MIT教書卻不幸因為鼻咽癌過世之後,Robert Merton與Myron Scholes在西元1987年,共同因為BSM模型在OPT上的研究工作得到了諾貝爾經濟學獎,而在西元1988年時,Myron Scholes與Robert Merton所參與的LTCM避險基金,因為俄羅斯與亞洲金融風暴回頭燒到美國,當時LTCM破產造成美國金融市場出現金融系統性風險,被當時Fed的主席Alan Greenspan出大錢相助,從此美國就陷入避險基金出問題,美國政府出錢相助的循環當中;值得一提的是Robert Merton是從Cal Tech(California Technology)畢業的高材生,Cal Tech至今仍是美國最棒的學府之一,Robert Merton後來擔任了Paul Samuelson的研究助理,也跟Fischer Black和Myron Schole一起從事選擇權方面的研究,他將在Cal Tech學到的工程數學中關於物理流體力學的計算,用在計算OPT的理論研究上面!
Gene Fama先生過往在談自己的博士論文時,也會提到在芝加哥大學圖書館裡面,發現法國人Louis Bachelier關於金融資產隨機性漫步(Random Walk)的討論,以及自身過往在學校裡面做其他老師研究助理時,關於特定股票價格變動的研究,效率市場主要談的是資訊充分反映在價格上面的情境,依照Holmstrom先生的說法,只有被認定出來的資訊,才能透過價格來加以展現,因此效率市場理論或假說利基於資產價格能夠很迅速且充分的反應相關重要的資訊;只是在西元1980年之後,隨著美國另一支的經濟學派-行為經濟學-的出現,慢慢有很多學者開始質疑金融市場並不存在效率市場的假說或是理論,其中以Shleifer與Vishny等人,在Journal of Finance發表關於金融市場沒有效率的文章為代表,Shleifer和Vishny更出版了一本他們兩個的論文所改寫的書,the Limit of Arbitrage,談到了金融市場中的資訊無法很快且迅速的反應在資產價格當中的幾個原因,一來是套利機制的自然限制,還記得Milton Friedman先生在美國放棄跟各國央行用一定美元的價格換黃金(Bretton Wood agreement)之後,去了銀行端問銀行能否跟銀行進行貨幣期貨(Currency futures or forwards)的交易,結果當場被銀行拒絕,因為銀行說這樣的交易在當時只有法人且必須超過一定數量的金額才能承做,因此Milton Friedman之後就大力鼓吹芝加哥期貨交易所(CME)要努力創造這樣的金融商品,從這裡面就能見到套利機制的限制,另一個常見的套利機制限制是交易數量的不足,因為只有買方而沒有賣方或是只有賣方而沒有買方的金融交易是無法成交的,但當金融市場對於未來的看法一致時,即便是重要的資訊其實可能都只有交易的單方,此時您跟期貨交易所進行交易時,期貨交易所會做的就是大幅度提高期貨交易的保證金,正如同今日,西元2013年十月的此時,CME大幅度提高股票選擇權跟相關交易的保證金,金額是幾個月以前的兩倍以上,用來降低投資大眾的參與跟可能的獲利空間,以保障期貨交易所自身的安全;不論如何,美國在西元2000年以後的JoF就開始大量刊登這些在經濟學界中廣泛稱之為實驗經濟或是行為經濟學(Behavioral Economics)的想法與做法,並將其稱之為行為財務學(Behavioral Finance),其中以為美國所發展的CAPM和BSM等人關於的OPT理論,在實際的應用上其實一直都有非常多的問題,因為市場資訊經常很難迅速地反映在資產價格當中,而且很多時候金融市場的參與者會在某些情境之下過度推高特定金融商品的價格長達一段不短的時間,一般稱其為price momentum,外加前述的理由,套利機制有其市場自然存在的限制,因此就如同MIT的教授Holmstrom先生所言,在金融市場中,要能被認知出來的資訊才會被反應在價格裡面,如果是被投資銀行或避險基金刻意隱瞞的資訊,要到很久之後經過有心人刻意透露之後,才會造成價格的急速波動;總之,在財務理論中,不論是CAPM還是BSM-Options Pricing Theory其實都是需要架構在市場效率性(資產價格迅速反應市場資訊)之上,此時我們才能見到金融資產的價格變動必須滿足隨機漫步的特性,因為資產價格已經反應了相關重要資訊,也因為如此,之後的資產價格變動因此變成了隨機性質的變動,而資產價格相當程度上已經將其內涵的資訊透過價格的變動展現出來,因此指數型的投資長期來看一定會比特定人管理的績效來得好很多很多,所以我們見到了Legg Mason的Bill Miller終於輸給了大盤,只是我們還是見到了Warren Buffet卻遠遠勝過大盤,原因無他,因為從很早之前,Warrren Buffet先生的投資原則就是-證券分析,採用類似於Fama-French兩位先生的FF three factor model模型中所隱含的-以財務會計概念做為證券投資的做法;而效率市場的背後所需要的原理與原則,不外乎具有Martingale等條件期望值的數學特性,而此一部分的應用正是後面所有數理財務學的起源與濫觴,對於Martingale或是效率市場的基本概念,用中文簡單的去闡述就是-在手邊已知資訊的情境下,當我們對於未來去做預測時,我們會用的預測值正是過往長期以來實際觀察的平均,再簡單一點的說就是-金融市場雖然有起有伏,但只要長期持有,市場最終會讓長期持有者在某個特定的時間點賣出時一定賺得到錢,當然從西元2008年的例子來看,此一情境是大受質疑的,原因無他,因為西元2008年的情境相當程度上面,是透過衍生性金融商品的創造,將所有金融資產價格的相關性大幅度提高的一種現象,因此照這樣的推論,如果是百年難得一見的情境,那最後長期持有沒有調整過投資組合的可能賺錢時間,大抵上或許真的得長期持有個百年之久,這是傳統機率理論的合理推論,而這也跟傳統運用martingale的觀念在效率市場(efficient market)中所需要的假定:所有金融資產價格的相關性長期看來只會越來越低的假定是大相逕庭的!值得一提的是,Martingale也是芝加哥總體經濟學理性預期學派(Rational Expectation)經常使用的數理工具,因為RE背後的假設也是資訊很快的迅速傳遞,而一國的國民能夠對國家未來各種總體政策做出理性的預期與相對應的反應,因此國家減稅與國家擴大政府支出,老百姓都會用拼命增加自身的儲蓄來面對未來政府加稅的可能,因此政府刻意的經濟政策短期或許有效,但長期卻是無效的,因為百姓會做出理性預期去加以調節;爾後從Martingale之後,在財務理論的數學基礎發展中,慢慢地才陸續出現財務數學(Mathematical Finance)與其他關於數理財務學的理論推演與應用;總的來說,市場效率性對於財務學界對於過往四五十年以來財務學的發展,對其建構的數理模型(CAPM與OPT等基礎學說),是至關重要的!
只是在CAPM,行為財務學,BSM等人的OPT等財務理論都陸續得獎之後,總算Nobel學會開始回頭重視效率市場理論,也總算給了垂垂老矣的Gene Fama一個諾貝爾經濟學獎,表彰他過往的學術研究,因為必須先有市場效率性的想法,爾後才能延伸出CAPM與OPT等財務理論與看法,從一籃子的投資組合來考量資產定價的研究,以為資產訂價必須先從系統性風險的觀點來著手,爾後才是非系統性風險對於特定資產的影響,因此後來被以為主要就是在界定資產的風險與(預期)報酬之間的關係!值得一提的是Gene Fama有一個女婿,同時也是美國學界資產定價理論很重要的研究者-John Cochrane,他寫過一本關於資產定價的書籍,也是後來晚近所有關於Asset pricing書籍的參考與濫觴,J.H. Cochrane的名言就是只有透過不斷寫作的練習,才可能寫出好的論文,因此身為一個學者該做的,就是不斷地寫作,話倒是要少說些才好;值得一提的是Gene Fama先生大學攻讀的是法文系,爾後才轉往商學領域發展,這與他的女婿J.H.Cochrane的背景雷同,Cochrane先生原來也是語文領域的專才,爾後才轉往財務金融領域發展!!
Gene Fama是Journal of Finance的常客,這次常跟Gene Fama一起努力發表的學者Kenneth French,未能一起得獎確實是遺珠之憾,Fama-French three factor model在西元1980年之後,對於美國投資學界有非常重大的影響,因為他們的研究,讓人更為重視價值型與成長型的投資,也更重視公司的市價帳面比,企業市值和其它相對的價值與成長因子,以及其他公司的成長動能因子與價值成長相關概念的研究,對於美國和全世界的投資學界都有非常重大的影響,當然Gene Fama以為Fama-French three factor model只是將過往很多人做過關於市場效率性的研究結合在一起,將其中除了系統風險因子之外的幾個變數與報酬率跑迴歸之後,從中間取出倆個有重要統計顯著性的因子去構成其模型,但是其實這裡面也說明了當我們手邊的資料只有這些財務會計資訊時,我們也只能從這些資訊中去發掘訊息跟解讀訊息,最後就是將這些資訊內化成資產價格變動的主要原因,這與Holmstrom先生以為-只有能夠反映資訊的訊息才能影響到相對應的資產價格的論述-是相同的!因此Fama-French three factor model還是有其重要的貢獻,特別是對於後來美國投資學界,不論是共同基金,私募基金還是避險基金的投資操作邏輯,都有非常重要的影響;值得一提的是Fama-French three factor model等於是補足了過往Gene Fama關於效率市場研究的缺憾,當然Gene Fama以為那不是缺憾,而是過往諸多年研究經驗累積的發現,因此才能創造出Fama-French三因子模型,只是如此一說好像對French先生是不夠公平的,因為誠如Holstrom先生等人所言,市場必須正視特定的資訊,才能給予其價值的認定,這裡面闡述的是資訊與價值之間的關係;因此在財務報表分析當中,經常會使用到的財務會計計算因子,在此時對於特定企業的價值與成長或是其價值成長性的認定與評估,在Fama-French three factor model中總算能得到展現,也總算是替比較廣泛的效率市場假說(the efficient market hypothesis)做出比較合理的實際應用,過往效率市場的檢驗常集中在企業發放股利,企業進行購併,企業發行新股或債券,企業發行可轉換證券或是企業某些特定的企業財務行為上面,甚至還分成Micro與Macro的研究議題(爾後此一分類方式也被運用在行為財務學的研究分類上面),而Fama-French three factor model則是讓效率市場理論在企業價值分析上的可應用性更往前走了一大步,個人還是以為此次Kenneth French先生未能得獎,可說是遺珠之憾!因為FF three factor model補足了效率市場的無法實用性,讓效率市場理論跟傳統的證券分析掛了鉤,也使其更具有實用價值!
當然French先生未能得獎的原因,當然是因為這次必須頒給其他垂垂老矣但卻有重要貢獻的美國財金學者,而此一獲獎的經濟計量學界的大師就是Lars Peter Hansen先生,L.P. Hansen先生的得獎替後來很多其他美國經濟計量的大師們開了一個得獎的大門,很多UC San Diego的學者與Harvard和Yale的學者都等著L.P. Hansen得獎之後,方能陸續跟進得獎,L.P. Hansen先生在經濟計量議題與模型參數估算的斂散性上面有其非常重要的貢獻,最重要的貢獻是GMM(Generalized Method of Moment),這個理論還是一路承襲於英國的統計大師R.A. Fischer在上個世紀初利用Maximum Likelihood Estimation(MLE)對於生物統計學上面的諸多研究,爾後統計學界在很多參數的估計上面都會用到類似的估計方式,於是統計學界後來也透過相關動差的思維發展出另一個估算的方式,一般稱其為Method of Moment(MM),爾後在統計學界裡面,稱MLE,MM與LSE為重要的三種常用的統計估算法,只是L. P. Hansen先生將其研究的焦點是經濟理論中經常需要解決的變數之間相互影響的議題,並將其轉化為動差的估計與探討,並將此一研究方法大量運用在總體經濟理論中的動差與相關的參數估計上面,爾後L. P. Hansen等學者將GMM的理論,運用在評估特定資產價格動差變化對於投資人效用的影響,最有名的就是Hansen-Jaganathan Bound,此一界限主要在衡量資產價格貼水(equity premium)的議題,因此也被以為是資產價格理論評價中重要的貢獻,這次Nobel學會也是以此作為頒給其Nobel Economic Prize的理由,此一推論源自於過往經濟與財務學界的學者們關於Equity premium puzzle的研究,對此Gene Fama先生也是有很多話想說的,他曾在某個專訪中以為premium或許不如大家想像的那麼大,但是Gene Fama先生是不否認金融市場特定的價格是有 price mometum效果的!這裡值得一提的是L.P. Hansen與Jaganathan將很多重要的財務計量論文編輯成冊,出了數本論文匯集Handbooks of Financial Econometrics的書!L.P. Hansen先生多年以來,始終被以為是經濟學界未能得到諾貝爾經濟學獎的遺珠之憾,L.P. Hansen先生也是美國重要經濟期刊Econometrica的常客,而他有一個很重要的學生Bruce Hansen,同樣是經濟計量學界的重要學者,也是Econometrica跟另一個計量大期刊Journal of Econometrics(JoE)的常客,這兩個Hansen先生都被以為是經濟計量學界中很重要的理論工作者,很多人都以為B. Hansen在某些方面遠比L.P. Hansen來得有前景,因為相對年輕而且總是努力關注高維度且相對計算困難的經濟計量議題,但是L.P. Hansen先生對於學術的熱愛與持續努力,卻是後輩都難望其項背的!
Robert Shiller先生的研究範疇相對於Gene Fama和L.P. Hansen就廣泛許多,他也是行為經濟學派的支持者,以為市場的價格中有很多人因因子(human factors)會對其市場價格有非常重要的影響;R.J. Shiller先生的研究工作從債券市場的殖利率曲線,房地產價格指數,資產價格理論,衍生性金融市場的衝擊,公司理財與公司治理,到國家經濟政策與央行工作與目標等研究上面,都有相當不措的研究與發表,近十幾年來專注於Case-Shiller index的研究工作上,R.J. Shiller是不可多得的德裔美國人,也是美國非常重要的財經科普書籍的撰寫人,他最近的一本書寫得是金融市場與社會的關係,也經常引介德國的公司治理制度給美國人知道,因為德國式的公司治理主要強調公會代表在公司的董事會裡面也該有非常重要的席位,相對上對於公司所有的利害關係人(stakeholders)的關注會比英美法系中,公會代表沒在公司董事會當中,相對上是來得和諧與多所考量的!Robert Shiller經常談到如何在這裡面取得平衡,如何使得一個社會走向比較和諧的社會,又能使得金融市場的力量得到發揮,Robert Shiller也是過往前任Fed總裁Alan Greenspan座上賓,經常參與其演講與瞭解美國Fed政策對於美國金融的影響,因此也認知到了Alan Greenspan在Fed末期所以為金融市場確實存在非理性的繁榮,只是Alan Greenspan以為政府不該去做干預市場不理性的變動與採取任何的管制動作,關於這點就不知道R.J. Shiller先生的想法是甚麼了,當然Alan Greenspen在Fed任期的末幾年有提到央行對於美國金融體系財務風險管理的角色,只是那正代表著當金融市場不理性變動時,政府該進場干預與管理,可惜的是Greenspan沒有道德勇氣去這樣做,反觀我們的馬總統倒是有勇氣推房地產管制的相關稅負,不論成效如何,至少降低了大家非理性的過度交易,卻被眾人罵到臭頭,因為眾人可不如理性預期學派那樣以為的理性,大家只想賺眼前的錢卻根本不管未來子孫可能面對到的過高房產價格與未來生活中可能面對到的生活成本大幅提高的問題,說來也是件蠻弔詭的事情;R.J.Shiller是一個非常好的學者,其著作等身,是不可多得的經濟專家;同時R.J. Shiller先生與臺灣的關係密切,經常來臺灣訪問與演講,也是臺灣hTC手機的愛用者,這點倒是很值得多所著墨的!!當然,在R.J. Shiller得獎之後,可以預期的是以後他來臺灣的演講費用應該會三級跳了!!
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