中性利率水準議題的源起

Martin Feldstein是美國重要的經濟學家,對於美國的中性利率水準,之前在美國報刊曾經發表過一篇文章,文章的摘要如下...

1.過往美國中性利率(Neutral Rate)水準計算,通常以恆常通貨膨脹率加上兩個百分點,在西元2008年以前,美國中性利率水準,一般總體貨幣學家以為是在4%-4.5%左右,若是以此十年前觀點看,美國目前利率水準離中性利率水準,還有一段不小差距。只是在西元2008年後,美國政府債務從10兆美元,急速膨脹到21兆-22兆美元,在西元2000年時,美國政府債務水準還不到兩兆,大約一點八兆左右,金融環境如此急遽變動,造成目前美國中性利率水準估計的困難,原因無他,因利率水準若是提高,勢必衝擊美國政府債務需支付公債債息,同時導致美國政府債務負擔惡化情況更為險峻。這十幾年來,全球各先進民主國家債務水準站GDP比重,已隨各國財政惡化,外加政府在社會福利支出擴增而越來越高,美國很多金融學者為避免政府負擔重,均以為美國中性利率水準應往下調整1%到1.5%,否則政府公債債息負擔將過於沉重;換言之,這些學者均以為美國未來十數年,可能必須維持較低利率水準,方有尋找出解決超過20兆美元政府債務的可能。

2.歐洲央行,瑞士央行,瑞典央行和日本央行,在晚近五年間,索性採用負利率觀點,將自身中性利率目標設定為負值,深怕自身經濟體通貨膨脹與經濟成長不足,導致民間企業債務與政府債務無法承受過高利率衝擊。此舉使得日本在此之前採用二十多年低利率政策,並在晚近幾年跟隨歐洲央行腳步轉變成負利率政策,採用負利率政策的各國或是各區央行,都以為此舉是對抗通貨緊縮的最佳解方,藉由貨幣數量擴增購買境內金融資產(債券和股票),大幅擴充境內貨幣數量以期望產生通貨膨脹預期,同時也將民間利率水準降到零以下,希望民眾消費以刺激經濟成長和通貨膨脹。

美國與歐洲在負利率議題上的迥異作法

  對此,從美國川普總統預定上任的西元2016年10-12月,川普總統經濟幕僚就在華爾街日報和其他美國重要經濟報章,大幅宣導川普先生將執行的經濟策略,與負利率政策不同之處正在於擴張型財政政策與企業減稅,美國在西元2017年到2018年期間,引導美國市場利率逐步走揚,美國聯儲局(Fed)期望藉由通貨膨脹預期,引導美國慢慢走向中性利率水準目標,擺脫美國可能走向與歐洲和其他國家類似的負利率水準情境。這樣的經濟作為和歐洲主要經濟體德國作法大相逕庭,德國做法要求歐洲各國拼命削減政府開支,採用緊縮型財政政策,滿足馬斯垂克條約規定,因歐洲央行不能釋出更多歐元在市場中,主因當然是德國擔心歐洲經濟體會有惡性通貨膨脹,於是歐洲央行仿效美國量化寬鬆,以購買歐洲高評等債券做為自身發行貨幣擔保,造就出目前德國十年期公債殖利率只剩0.2%-0.4%之間,相較於美國今日十年期公債殖利率2.7%左右,德國藉由歐洲負利率政策與貨幣寬鬆,達到讓全歐洲補貼德國自身財政情境,但如此一來,使得金融市場失序與價格扭曲現象更為嚴重。美國川普政府以為,唯有重新擁抱金融市場自由交易運作機制,藉由市場力量來解決各類金融與經濟問題,才是美國該走方向,川普政府此一舉措與美國前任歐巴馬政府,採用類似社會主義的政府控制與資源分配管理的經濟政策,在本質上大相逕提。川普政府重新擁抱通貨膨脹的預期,這和歐巴馬政府口口聲聲說要擁抱通貨膨脹,卻拼命給美國人洗腦-美國並不存在通貨膨脹,在做法上並不相同,雖然川普政府後來從實際資料也看出,過往美國百年,通貨膨脹時期僅止於越戰和第一次與第二次的石油危機,其他時期,美國因技術高度進步,過往百年的大多數時間,始終處於通貨緊縮中,但因其他國家戰亂,使得美國持續湧入大量外來人口,解決美國生產力不足問題,因此美國並未和日本一般因通貨緊縮而陷入經濟無法快速成長情境,或許這也是德國梅克爾政府希望導入其他國家便宜勞動力的理由,讓境內可能出現的通貨緊縮問題得到緩解,其實德國收容中東難民,最終還是為避免與這二十多年以來日本通貨緊縮所帶出的類似問題。

3.在Martin Feldstein的文章中指出,因過往低利率水準情況持續過長,其實美國早該在西元2012年就開始升息,但當時美國聯儲局主席易主,由Yellen女士接手,在此之前,即將下台前任主席Bernanke在離職前,拼命引導十年期美國公債殖利率水準上升,希望能營造出美國較高利率水準情境,但事與願違,美國量化寬鬆(QE)政策並未停止,美國Fed持續將到期債券收到資金投入新債券購買,美國聯儲局資產負債表從西元2006年的9千億美元,到西元2009年左右的1.5兆美元左右,一路放大到今天的4.5兆美元水準,在Bernanke下台和Yellen女士上台以後,美國利率水準持續探底,這樣的市場反應固然滿足歐巴馬政府期望以及其所需要政府債務累積,以利其政策推行,但也造成幾個讓後來美國債務水準過於龐大到難以解決的情境...

  (1)美國長年過低的利率水準導致美國十年期公債殖利率偏低,此舉固然使Obama政府能用非常便宜的債息支出來應付美國日益膨脹政府債務,但美國政府財政紀律從那時開始也蕩然無存,導致美國政府債務持續大幅度膨脹,因刻意壓低的利率水準,導致美國政府當時產生錯覺,以為量化寬鬆成本不高,在美國參眾議會兩黨議員拼命開支票及歐式健保龐大支出下,美國政府債務水準如滾學球般,在西元2008年到2016年之間成長十兆美元以上,造成此一現象主要禍首正是美國聯儲局與美國中央政府刻意壓低美國利率水準,這也是M. Feldstein以為美國在西元2008年後的諸多財政與貨幣政策失序,擔心西元2018年時美國政府債務已高達21-22兆美元,將導致美國產生非常嚴重的新金融問題。對此美國的金融與經濟學者都以為,美國只能拼命升息,將利率調整回中性利率水準,方能解決此一問題。這是美國新任連儲局主席J. Powell不得不加速升息的主因,藉由提高利率水準來強迫美國政府正視美國龐大政府債務問題,因利率水準提升,同時推升美國十年期政府公債殖利率,以及美國財政部須支付公債債息金額攀升,從Obama政府後,此一情境導致美國中央政府每年都會面臨關門危機。

  (2)美國長年過低的利率水準,產生另一個嚴重問題-美國企業債務的持續膨脹,美國信評等級在投資等級的公司,因政府刻意壓低利率水準,能用非常便宜的利率水準跟金融市場進行融通,簡單的說就是企業發行利率非常低廉的公司債,藉由資本結構調整讓自身營運資金成本降低,藉此賺取更高報酬。換言之,美國維持低利率,對於有高成長美國企業來說是一大福音,只是美國企業在獲得高報酬的同時,並未將此利益與全體員工分享,反倒是美國高階經理人薪資水準大幅調高,動輒百萬甚至千萬美元紅利發放,使得美國貧富差距更為擴大,同時推升美國企業債務水準,如果經濟情況大幅反轉,可能導致企業公司債債息支付困難情況。為什麼說美國長年過低利率水準,對這些過量發行公司債企業是個災難,而非福音?原因在於,在西元2008年後,歐洲很多企業的公司被稱之為Fallen Angels,其投資等級的公司企業債券被降級為垃圾等級,簡單的說,因歐洲經濟情況並不好,歐洲過往維持較低利率水準,但這些歐洲企業過往的信用評級原來是投資等級,隨著美國金融風暴出現,這些歐洲企業經營越加困難,甚至必須縮減開支與裁員,被信評機構將其公司債從投資等級降級為垃圾等級,導致很多法人退休基金必須賣出非投資等級公司債,使得這些企業融資更為困難,同時使得這些公司須藉由裁員與其他節流來維持企業生存,進一步導致歐洲失業率大幅度提升,此一情況也成為歐洲央行ECB在後來不得不推行負利率政菜的原因之一。

  美國央行聯儲局主席Powell擔心美國會因過低利率水準,讓美國企業出現和歐洲類似的情境,很多企業變成Fallen Angels,目前美國投資等級公司債,其總體金額有接近一半剛好在BBB這個類別,而其金額已達到數千億美元的水準,占投資級債券發行量接近一半,換言之,一旦美國經濟情況出現明顯惡化,美國將面臨與歐洲類似情境,為避免企業過度發行公司債,美國聯儲局只好拼命升息,希望利用市場機制來避免可能的新一波企業融資危機,以及避免未來造成新一波金融風暴可能。在西元2018年的第四季,美國企業發行垃圾等級的公司債金額已大幅降低,甚至投資等級公司因利率水準提高也開始進行債務調整,由此可見到美國聯儲局的用心與成效。

  (3)在西元2008年後,全世界的經濟學家對美國的量化寬鬆(QE)都抱持非常負面的看法,認為美國企業如果不能面對實際經營情況的變化,倒閉本屬常態,但Obama政府擔心美國失業率高漲,企業倒閉情況嚴重,希望藉由量化寬鬆的貨幣政策,壓低市場利率,讓企業能得到較低利率來降低自身資金成本,同時慢慢調整自身經營體質,只是這樣的看法,並未真正解決美國可能倒閉企業的危機,只是使得可能倒閉企業苟延殘喘,當時情況危急的美國企業GM和GE,在十年後的今天依然脆弱無比,GE甚至被踢出美國股市的某個重要指數成分股,而GM也在西元2018年宣布要更進一步關閉美國境內幾個汽車工廠,因美國境內轎車需求已大幅衰減。由此可知,藉由政府力量去干預市場本來該有的市場運作機制,只是讓這些企業苟延殘喘,並未讓這些企業調整作法與絕地重生。在此同時,美國政府挹注大量資金在金融市場中如同泡影,簡單的說,十兆美元的美國政府債務增加,最終變成美國與全球的財富重分配與金錢遊戲,歐巴馬政府經濟政策幾乎全部失效。有點荒謬的是,全世界甚至美國都以為歐巴馬是這二十年中美國最好的總統,但事實卻是,川普總統的頭兩年看起來荒腔走板,卻沿襲美國過往在總體經濟與金融的主要發展基調-讓市場機制發揮作用,也唯有市場機制方能真正帶來美國經濟的發展與財富分配的公平。

  因著財富的重新分配,這些資金重新流回全球富人階級手中,主因當然是富人階級所擁有企業與產生獲利的能力較高,能賺到較高利潤,在這個量化寬鬆的資金釋放過程中得到最大好處,只是同時導致美國境內財富集中程度擴大,目前全美百分之一的人口擁有美國百分之四十五的財富,而全美百分之十的人口擁有美國百分之八十五的財富,這與美國過往20/80的情境不同,過往美國百分之二十人口擁有百分之八十的財富,今天過往那些介於百分之十以後到百分之二十的人,其總體擁有美國財富的水準已在近十年間大幅降低,而且被降級為跟其他百分之八十的人為伍,成為較貧窮的一群,這就是美國量化寬鬆(QE)的真實結果。

Yellen時期Fed的目標

  這樣的結果,在西元2009年量化寬鬆的開始之初,已有非常多的經濟學者或是經濟研究者認為那是美國或全球的量化寬鬆可能導致的情境,只是當時美國官方的失業率計算已接近百分之十,美國聯儲局實在不得不採用量化寬鬆(QE)的危險作法來幫助美國穩定自身金融。只是,這也是美國Obama總統在西元2012年左右,堅持換掉Bernanke的主要原因,因貧富差富擴大且資源分配不均,但Obama真正該怪的是自己,美國聯儲局目標只在維持境內金融穩定與經濟成長,但美國經濟成長主要還是來自於政府財政政策引導新企業發展與民間的自發性創新力量。這也是為何從西元2017年以後,筆者就一改過往稱讚Obama政府在某些經濟上的作為,以為川普政府作法才是真正能導正美國經濟與金融秩序的正確方式,在西元2016年11-12月,當後來上任的川普總統幕僚在美國主要報章,提出新的經濟遠見與看法時,已能見到Obama政府在過往八年間沒做到與做錯的很多事,簡單的說就是,在西元2012年時美國就該開始調升利率,同時降低中央政府支出,而非等到後來才開始此一步驟,另外在企業活力與創新提升與引導全球美元回到美國的部分,Obama政府都做得非常不好。

  總之,從Yellen女士接掌美國聯儲局後,美國Fed的目標已不再只是維持境內金融穩定和物價安定與幫忙美國經濟成長,在Yellen女士主導下,美國聯儲局(Fed)增加一項重要目標-幫助美國進行產業與教育翻新與創新以幫助美國人就業。從Yellen開始接掌美國聯儲局後,美國聯儲局在全美國的各大子分行,都被賦予須幫助美國人提升金融財務教育水準,以及教育美國人如何進行創新創業求生存與就業的新目標;簡單的說,Yellen女士將美國聯儲局的目標增加一項,就是讓美國百姓能藉由美國既有的經濟結構,替自身創造工作與就業機會,這樣的作法直到今天,仍是美國幾個大的聯儲分行持續進行的目標,從Yellen女士以後,美國聯儲局的目標已經從維持金融穩定發展和經濟成長,擴展到如何教育美國人求生存。

  這裡要補充說明的是,Yellen女士在2019/2/25左右,在媒體發表一篇文章,提到美國聯儲局(Fed)的目標,本來就是維持境內金融與物價穩定以及促進就業,是很多經濟學家一直都沒搞清楚,包含很多知名的諾貝爾獎經濟學家,始終沒搞清楚Fed的目標項目中本來就有促進就業這一項,量化寬鬆(QE)的政策,除了促進金融穩定外,另一個主要的目標就是失業率的降低與就業的提升。那是美國立法機關賦予美國聯儲局(Fed)的努力方向,在這裡跟大家釋疑,順便也幫Yellen女士補充一下。
 

聯儲局主席J. Powell與川普總統關於利率水準變動的爭議

  在西元2018年的第四季,美國聯儲局主席J. Powell在川普總統的大力反對下,持續提升美國境內的利率水準,擔心的正是美國日漸龐大的企業公司債債務水準,因高評等投資等級的公司債,一直以來都是美國各大退休基金與很多公益機構團體法人,長年持續購買的金融資產,一旦出現評等降級與被降到投資等級以下,這些法人就必須依照規定賣出手中公司債,如此一來將導致企業融資困難,甚至引發金融危機,從川普政府以來的作法,一直都是期望利用市場自身的機制來進行相關調整,因此美國聯儲局主席,為避免下一次金融風暴可能,堅持在西元2018年第四季調升美國的利率水準一碼,但也自此改口,將美國利率水準離中性水準很遠改成離中性水準不遠。原因是美國的中性利率水準到底是多少,早已無法以美國過往百年金融市場發展的歷史作為參考,美國政府債務從兩兆美元到二十二兆美元,是從西元2000年到西元2018年,這短短十八年之間出現的事情,在此之前美國的債務水準並未超過一兆八千億美元的水準,美國自此以後的中性利率水準到底是多少,或許連倡議者Martin Feldstein都不得而知。

  這也是美國聯儲局,從Yellen女士後,越來越強調美國金融風險管理原則,已從經濟學家的預先設想轉換到從實際總體資料來做決策,她將其稱之為Data Dependent,這樣的說法直到今天J. Powell擔任美國聯儲局主席,仍維持相同基調,主因當然是美國金融發展已今非昔比,過往的歷史資料無法作為未來的參考。

<附註>

   很早就有想法,想將這個部落格關閉,從此封筆不寫,該花時間寫的是大期刊的論文和能流傳後世的書籍,在這個部落格筆耕這麼多年,好像也沒有甚麼作用,到底影響甚麼事情和甚麼人?或者這些人有因此做出甚麼改變?臺灣在這二三十年間,走錯路而且越走越偏,我們能改變甚麼?覺得甚麼都沒有改變,受到傷害的仍然是這些有心希望國家改變的人,但國家甚麼都沒變。也不知道該再多說或多做甚麼,也只能日頭赤炎炎,個人顧性命吧!

 

 

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經濟,財務,統計學,數理科學與政治評論

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