寫在前面:因為已經談過credit derivatives risk management,因此直接談Hedge fund投資策略與commodity 投資策略,之後再回頭談Portfolio Management與international CAPM等等,其中會穿插Econometrics與Economics & Finance相關常用的parities!!!最後是Private Equity Investing!!
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這裡要談的是Commodity與Hedge Fund 投資該注意的一些事情!!
I. 透過遠期契約,期貨與交換來長期多頭持有所進行的commodities投資(long-only investment in commodities)報酬一般來自於三個部分:collateral yield(the return on cash as a margin to take long derivatives exposure,簡單的說就是用作擔保多投持有衍生性金融商品的現金再投入短期無風險資產,比如T-bill,所產生的報酬),roll or convenience yield(轉倉或持有實際商品所產生的收益)與現貨價格的收益(the spot price return,由市場的供給與需求來決定)!!針對第二個部分-roll yield,首先期貨到期時我們知道期貨價格一定是等於現貨價格的(price convergence),因此我們知道當期貨市場處於Contango,亦即期貨價格大於現貨價格時,我們知道會產生轉倉損失(negative roll-over yield);同樣地,當期貨市場處於backwardation,亦即期貨價格小於現貨價格時,我們會產生轉倉利得(positive roll-over yield)!!!
傳統上面以為commodity無法成為投資資產的類別的原因在於:長期來說commodity價格是下跌的,因此長期來說roll yield為零,而持有利得也是;因此也導致商品期貨投資長期來說收益不大,一般其利得來自於投資組合的再調整(rebalancing,當價格下跌時買進,當價格上漲時賣出)所造成!!但這個想法在近幾年來是錯的!!!因此commodity在這幾年確實是投資資產的一個重要類別!!
而傳統上面在進行投資時,我們的投資原則一般都是以Markowitz的Mean-variace portfolio selection為主,亦即在投資組合具有相同波動度的前題下,追求其預期報酬率較大的投資!!Roy提出另一個關於投資組合構成的想法:Roy's safety first portfolio selection,在短期投資組合面對到最差的情境之下,選擇其報酬率最高的投資組合!Roy的想法在於如何降低投資組合短期波動所產生的風險,以幫助法人解決短期投資組合淨值大幅下降的可能性!!一般說來,commodity investment已經變成是投資資產的一類,一般說來都會將股票投資,債券投資與商品投資視為三大投資項目與類別!!而商品投資其實在實務上面還是偏向指數類的投資,特別是ETF的投資或由CTA主動管理的投資型態!!一般說來學界早已發現,加入商品指數投資確實能夠降低投資組合的風險與提高投資組合的報酬,一般的指數在這裡指的是偏向權重的GSCI與比較平均權重的(equally-weighted)DJ-AIG兩類指數,前者原油的部分占七成,後者只占三分之一(但近年來GSCI的指數已經有調整過了!!其權重還需要大家自己上網查閱Goldman Sachs的資訊!!).....因此在這裡如何進行商品指數投資就變成是顯學;一般分成三大類:index fund investment(類似ETF的投資);index-plus investing,其中還包含下列:high-collateral investment(主要是投過持有部位保證金準備的現金部位對於短天期的資產類別投資所產生的額外收益,或者透過配合景氣循環去強化/降低財務槓桿所多出來的現金進行短天期收益的強化所造成....等等),roll investment,rebalancing investment(如何在指數已經走高時搶先其他法人進行轉倉或平倉來提高收益性)與Maturity or Duration management(以自身資產與負債的Maturity作原則進行類似Delta hedge的Maturity matching investment,可視為是動態調整式的Asset-lability management(ALM));以及Active Long-only investment,這個部分主要透過有經驗的CTA來進行,也有一些避險基金(比如Man集團),專門進行期貨基金的投資與交易.....相對上加入商品投資的原因在於她與房地產投資一般,具有對抗高額貨幣存量的市場中,可能面對到的高通貨膨脹風險的情境!!
II. Hedge Fund investment 該注意到的事情與其風險管理
傳統投資理論上面,我們經常強調兩類投資目標,一個是高Alpha,另一個是Beta的管理;前者強調的是絕對報酬,因為其追求的投資管理因子並不會與特定的大盤指數有相關,可能是與特定產業或總體經濟變動相關的影響因子,也可能是透過對於企業股權與債權的資本結構進行套利的影響因素,也或許與如何對於distressed firm或高P/B但低P/E的企業進行特定相關投資的影響因子有關等等....不論如何前者一般都是Hedge Fund或目前有動態管理精神的Mutual fund(比如Market-neutral mutual funds或者高Alpha mutual funds等等),這裡有一點要特別提出來的是:Market-neutral return is not necessary the risk free return only!!!另外Beta投資的部分就與大盤指數有一定關係了,主要談的是資金控管與如何透過衍生性金融商品來進行財務槓桿的投資,以強化收益!!
一般說來,投資最終的結果還是跟經理人對於目前市場風險因子的認知,有關那些風險因子能夠透過財務槓桿的放大與縮小來達成賺取超額報酬(excess return)的情境,就變成是經理人其價值的所在,我們可以很roughly的將其分成是alpha drivers或是beta drivers,但是其背後的timing與運用技巧就不是一般人能夠模仿的了!!在研究中我們知道Hsieh與Fung(2002)研究過HFR hedge fund index中的fixed income arbitrage strategy,發現其與credit spreads是有關的,而Kat與Miffre(2002)則發現在市場波動度非常高時,Hedge fund的表現也不是很好,最重要的是一般在談的Fixed income arb.(arbitrage的簡寫)避險基金時其經常受到left tail risks的影響比一般投資來得深,主因當然是其非常重視那些能夠提高alpha的風險因子所造成的!!
在Hedge fund投資的管理上面,一般還是要遵照投資原則:先決定自身的風險屬性,再選擇如何配置資產,再考量如何動態管理追求報酬!!而Hedge fund與一般基金一般投資風險不外乎operational risk(比如fraud risk or managerial risk等等),至於自身投資屬性改變所造成的風險(style drift risk)與市場相關性大幅改變所造成的風險(intra-market correaltion changing risk)都也是需要注意的!!
至於其風險管理,當然是Value at Risk與Asset-liability Management(ALM)等等,但傳統VaR所面對到的內含風險(比如報酬率是常態分布與採用的數值必須來自於歷史資料等等)都還是需要注意到的地方!!!因此目前如何利用Copula來進行風險管理就變成是顯學了!!
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