經濟,財務,統計學,數理科學與政治評論

  2007-2008年的金融風暴.....

  金融風暴的成形原因:不動產證券化商品與相關信用風險規避的金融商品,

  金融風暴迅速擴張的學理根據:透過衍生性金融商品所產生的財務槓桿,

  金融風暴的避免可能:透過市場與金融監管來避免,

  金融風暴的發生主因:金融機構極為不透明與擔保品價值不足的金融交易,

  在歐美金融風暴的發生起始,自然是源自於美國與英國過度的房貸證券化,以及金融機構沒有透過標準化的方式來進行的金融交易,一來這些金融交易沒有辦法透過合法的擔保品擔保來保證交易對手不會違約不進行承諾的交割,二來這些金融交易背後的目的似乎只在於避免風險而非創造財富,但卻被故意曲解成為具有高穩定現金流量的金融商品,再者因為幾個主要的交易對手交易太過頻繁,最終使得這些交易不但沒有降低交易雙方的財務風險,反倒因為彼此的交易可能因為某個交易對手的違約與倒閉,最終造成一連串的骨牌效應,而隱含在其中的財務槓桿,都因為交易對手的違約而更為擴大!!最重要的是,在這些交易的背後,很多交易者刻意曲解了證券化的目的!!證券化確實是為了強化金融機構自身的資本,但證券化的過程,不代表當初將自身貸款部位的金融機構,能夠透過特定證券化的過程將自身的風險完全轉嫁給市場,因為那會產生非常多的道德風險與資訊不對稱的問題,而最終將使得金融機構為了追求會計帳上的利潤而非實質的現金收益,刻意扭曲了證券化的意義,表面上證券化強化了自身的資本,但最終需要承擔其中的市場與信用風險,透過金融市場買與賣相關的證券化商品,我們見到了其中的財務風險竟然是被強化而非降低的,這也是過往錯誤的證券化過程中最為人詬病的地方,因為一般市場交易者並不了解當初貸放出去貸款背後真正的信用風險為多少,而信評機構也很難一窺中間的奧秘,因此證券化過程中信用風險其實不應該透過此一證券化的過程完全讓市場去承擔,金融機構在進行放款與貸款時,仍需要謹慎的評估貸款戶與借款公司的還款能力,本來這就是金融機構存在的目的,透過專業的評估與貸放款,來增加總體社會的福利,而此一福利的增加就在於當貸款戶或借款公司違約時,此一信用金融風險本來就由金融機構的資金自行去承擔,只有萬不得已,當金融機構資金耗盡到無法負擔時,才由金融共保或是金融監理機構來出面處理,而不是如同2007-2008年金融風暴一般,因為金融機構為追求RAROC,ROE與ROA的帳面數字好看,刻意降低自身股東需要準備的資本,外加很多信用風險管理的模型都是採用金融機構自身內部的信用評估模型來進行,大家都不願意採用放諸四海皆準的標準法來進行,若採用標準法背後代表的是金融機構需要更多的股東資本,最終使得這些金融機構在2007-2008年時其實都變成了投資地雷,外加金融機構彼此之間的財務報表與數據,也都因為這些可怕的交易,或者認列在資產負債表列外,或者用很多方式隱藏了資產與負債的認列,因而失去了財務報表的真實性與可比較性!!

  關於這場金融風暴的起因,很多美國的學者與金融市場或相關人士,都對英國是很不諒解的,英國從金融風暴的一開始到今天,始終都是反對CDS等諸多金融商品應該全面進入交易所交易的,原因不外乎那可能將所有的交易風險轉嫁給交易所,如此一來交易所將面臨到極大的財務風險,,只是那樣的觀點是不正確的或者該說是刻意曲解的!!交易所本來就該考量到自身的胃容,很多時候本來就該對市場的需求與供給有一定的認知,如果市場中都是買方,那交易所本來就不該扮演永無止境的賣方,當然如此一來很多的金融商品的流動性一定會大有問題,但那本來就是正常的事情!!如果為了讓這些金融商品有其流動性,所以各國的央行拼命印鈔買進類似的商品,用以支持其價格與交易量,坦白說那才是不太正常的事情,因為央行本來就不該是金融市場的買賣方,只有當市場失靈極為嚴重時,央行才能介入,但也只是扮演提供短期流動性提供者的角色!!其實這也是Mr. Bernanke與Mr. Greenspan對於央行該扮演的角色,所持有的不同觀點;Greenspan先生以為市場不論對與錯,只有市場的交易者能夠決定價格,即便那樣的供給與需求背後多少有人為操作的成分,但央行就是不能介入,央行只能管理總體金融市場的秩序與維持物價的穩定性,只是因為美國的金融管理疊床架屋,很多時候本來就該是SEC或是CFTC管理的事情,但最終我們見到的卻是SEC與CFTC沒有作為,最終由央行來提供流動性與收拾金融市場參與者這些人闖禍後的種種,而這本來就是不對的!!從一開始處理這個災難本來就不該由央行來印鈔救市,或者說央行本來就只該做一次救市的動作,一旦不行就該罷手,只是很多時候學理不可行的緣故,並不在於學理是對是錯,而在於學理背後的假設是不是正確的,美國過往的經驗是投資人不論如何口袋都是有錢的,不論如何投資人都不會只剩下房子,一定還有儲蓄是不會投入市場中的,因此央行不用特意提供流動性,一旦市場大跌到出現套利的可能,自然會有成千上萬的小額投資者進場套利,只是美國與英國早早就不是如此了,大多數的人都沒有甚麼儲蓄而只有房子,大多數的人都是依賴Shadow Market來進行日常生活的融通與維繫正常生活的所需,因此一旦Shadow Market崩潰了,自然是甚麼都沒有留下來,一但房價大跌了,美國人等於是完全沒有了儲蓄,也因此Mr. Bernanke不得不用央行的角色來救市,表面上拯救的是特定金融商品的流動性,其實真正拯救的是美國人的儲蓄!!

  回頭談美國人不原諒英國人的原因在於,AIG的垮台主要的交易都是在英國進行的,因為英國的AIG部門與太多金融機構進行了太多CDS的交易最終造成AIG的倒閉,而去年J.P. Morgan虧損20億美元的London Whale交易員所產生的巨額虧損交易也是在英國出現的,美國人始終怪英國人在會計制度與金融交易的監理上面過於寬鬆,但英國人卻以為如果不夠自由,那根本無法產生出巨額且實質的交易,而市場的參與者本來就該非常專業到自己能夠去判斷甚麼時候該交易與甚麼交易是適切的,那這些交易本來就該是自由的;只是如此一來就無法避免人類的貪婪與自私,也無法避免很多很多資訊不對稱的交易行為與道德風險了!!那是金融市場本質上面的缺陷,也是金融市場需要監理與管理,以及需要更多的透明度與更多資訊公諸於大眾面前的原因,也唯獨有交易所擔任中介者與資訊公布者,金融市場的交易才不會流於過度財務槓桿與投機當中,因為市場的參與者終究能夠透過資訊的公開,去體會與了解到自己能夠透過對作交易來賺取交易對手不理性的胡亂交易,那樣供需的力量才能平衡;如果擔心供給與需求不足,擔心大家不願意交易,因此不去禁止不合理的交易行為,或是不公告不合理的交易資訊,只會使得金融市場出現更大的紊亂與失序,最終還是需要政府出錢來拯救金融市場,不管政府出面拯救的是交易雙方還是交易所,因此交易量少本來就該是常態,而交易所本來就該設有一定買賣雙方交易量差額的控管,當買方遠大於賣方交易量或賣方遠大於買方的交易量時,交易必須終止與不進行,那本來就是交易所該做的事情,提供更透明的交易環境給市場參與者,方便所有人都能取得即時且攸關的資訊!照學理來說,資訊越透明應該是讓交易量放大而非縮小才是;我想以本地的經驗也是如此的;更進一步的說如果沒有交易期時恰巧只代表著均衡的形成,因此不需要多餘的雜訊交易了,以及其實我們需要更多實質的資訊才能繼續交易下去,這都是合情合理的;最怕的就是市場參與者利用資訊上的不透明,胡亂交易到傷害了金融體系與造成進一步的系統風險,其實那才是2007-2008歐美金融風暴的主因!!

  只是英國人以為,如果沒有交易,那就不會有金錢的流動,也不會有相關的服務出現,那英國人就沒辦法從其中賺取手續與管理或經理的費用了,那對英國人的生計就是不好的,因此英國人都不太願意採用比較嚴格的標準來要求市場的參與者,寧願用比較寬鬆的標準,以金融市場參與者是有絕對的專業為理由,作為允許其交易的初衷!!如此一來似乎完全曲解了自由經濟市場的意涵,自由經濟市場的學理中,並不贊成沒有任何資訊之下,以假冒的私有資訊為藉口去進行的胡亂交易是合理的事情!!只是如果一個地區必須極度依賴金融交易來過生活的,自然他們並不在意交易的本質是本著資訊或是本著其他的目的,只要有交易即可,其實這也是2007-2008年歐美金融風暴的主因!!本來沒錢的人就不該貸款買房,但市場參與者為了賺這個錢,提供不合理的誘因誘使其購買,又因為害怕失去以賺得的利潤,又再將其證券化出售到市場之中,而且還不願意承擔背後可怕的信用風險,最終使得好的貸款與不好的貸款混在一起,變成了CDO或是CDO-square,CDO-Triple等等,因為投資人極度的恐懼,使得所有的金融商品一起被以為是價值極度高估的,於是悲劇就出現了!同樣地,本來沒有任何資訊的前提之下,交易者就該收手與等待進一步的資訊出現,但是今天為了追求利潤,製造出過多沒有任何價值的金融商品供買賣雙方來進行買賣,最終等到市場終於知道這些金融商品的價值極低時,已經耗盡了太多人的辛苦儲蓄,這些那些都不該是先進國家中的專業人士該做的事情,但不幸的是,我們都見到了!因此過度的金融交易才是2007-2008金融風暴的本質,很多人以為歐美金融機構走向大型化不見得是壞事,因為可以避免破產的立即出現,只是或許那只是暫緩而不是完全避免,因為大型金融機構將使得金融監理者越不容易在危機發生的第一時間釐清與了解問題的根源,這也是歐美金融監理者必須努力讓這些金融機構瘦身與分拆的不得不,如此一來才能使得外部投資者在進行企業評價時,能夠用比較單純的方式來針對特定金融機構的價值進行估算,以及評估其經營模式與商業最終的價值所在!!否則每每產生出財務風險時,大家總是很難用比較客觀與合理的方式來解決與釐清問題,最重要的是很難確保此一問題不會一再地出現!那歐美國家等於是無法避免再一次的金融風暴出現,試問歐美國家為何要付出這麼多的代價,只為了金融機構自身貪婪的理由?只為了讓它們有規模經濟的效果可以賺更多的錢?坦白說那是非常不合理的,我想這些都是可以避免與不應該再出現的事情!!