經濟,財務,統計學,數理科學與政治評論

  在西元2008年美國所引起的金融風暴後，在西元2012年時，又有一批總體經濟學界的學者將過往西元1935-1936年Irving Fisher所提出過的Chicago Plan拿出來討論，這是一個很有趣的總體金融體系，只是在西元1936年的當時，全球的金融市場沒有像今天如此複雜，也沒有這麼多金融工具可避險,套利和投機，當時的各國央行也沒這麼多政策工具可運用，光是歐元區與美國，目前可運用的總體金融調控政策工具已有好多種類，那可能是Irving Fisher所不曾想像過的。

  只是Chicago Plan的基本精神，是希望透過一個金融體系的建構，避免金融機構透過借貸所產生的過度信用與貨幣的創造與緊縮，所造成過度的景氣循環效果，在今天，不論是Basel III還是Dodd-Frank Act，其實已有不少關於針對金融機構信用創造的逆景氣循環機制(Counter-cyclical mechanism)，比如針對金融機構要求其在持有較多風險性資產時必須有更多的資本準備，又或者要求金融機構將回存央行的金額與比重提高，抑或央行針對特定產業或地區進行選擇性的金融管制，甚至是要求金融機構發生風險與資本準備不足時，其發行利息較高的次順位債券必須等同於股權，可用來稀釋金融機構資本不足或透過將其轉變成為股權來降低負債，甚至是作為資本不足的沖銷準備，這些都是國際金融市場中主要金融機構所面對的要求，過往很多航空與依賴特定資產發展的企業都因為新的會計準則而在會計處理上有所改變，以後將越來越難見到營運租賃(operating lease)的會計計算情境，取而代之的是金融租賃(financial lease)，所有相關企業都必須將過往透過租賃但實際是持有的資產負債表外資產，重新放進資產負債表中，資產負債表外的重大資產項目未來將不復見，或許這樣的情況能使得企業真實獲利得到展現，透過適當準則的要求來適當估算其所持有資產與負債的真實價值(當然這其中有好有壞，畢竟是風險性的投資，如果能夠早一點將利潤分給股東，自然是大家所期待，這也是當初operating lease的本意，只是因為企業過度採用，扭曲企業的價值，反倒使得這樣的美意，未來將會被迫消失)，而這樣的走向想必也不是六七十年前的Irving Fisher在當初所能想見，更不是不太熟悉目前財務會計新發展的總體經濟學者所能想見，但卻是無比真實的大變化，而企業的價值估算，其實已經與過往大不相同，這也是目前很多人都在討論P/B這個數值是否已經隨著新財務會計準則的出現，該有非常不同的變動，過往市面上各企業關於的P/B值計算，是否在未來會隨著準則的實行，而與過往有很大的出入。

  Chicago Plan的基本操作準則是，希望透過由發行政府擔保的債務型態，來避免金融機構透過信用借貸方式所創造出來的流動性風險與信用風險的交叉影響(intertwined liquidity and credit risks)，透過適當的機制設計，將金融信用創造所產生的信用風險與其背後金融擔保資產的創造所面對的流動性風險兩種發展過程加以分離，使得相關金融監理機構能夠針對信用風險與流動性風險進行各別管理，金融擔保資產的創造，在Chicago Plan中，能夠與之後金融機構透過信用借貸所進行的信用創造過程各自進行，如此一來金融體系的流動性風險與信用風險，自此將能各自考量，而不會產生因為流動性不足造成信用風險，抑或是信用風險增加引發流動性風險的出現。

  甚至更有人以為美國近幾年的QEs與其相關的實作，正凸顯出Chicago Plan的運用，希望透過政府擔保的金融資產發行，來降低金融市場中流動性不足所可能引發的信用風險，以此作為美國金融體系重建的開端。

  回頭談Chicago Plan的計畫可能出現的問題，其實還是資訊不對稱(Information Asymmetry)的議題-道德風險與逆選擇的問題，以及信用風險很難與流動性風險加以切割的議題，很多時候企業的蓬勃發展正是因為市場的流動性夠多，因此能夠很便宜的取得融資，在金融市場中當資金成本夠低，即便是風險高的事業還是可以生存，一旦企業站穩腳步，能夠透過事業體產生出足夠的現金流量，營運資金因此豐沛，信用風險也會因此越來越低，這也是美國QEs實施的原意，那就是透過流動性風險的降低，期望進一步降低企業所面對的信用風險與融資成本，只是如此一來，也可能使得長期未能有顯著獲利的殭屍企業得到長期的喘息機會，固然就業能夠維持，但是卻讓金融市場無法透過利率增加，來篩選出體質真正強勁的企業，有可能使得整體社會的資源被浪費掉，這也是美國近年來Fed必須升息的原因!這其中卻也透露出美國Fed升息，可能造成的幾個結果，首先，就是流動性的議題可能因為信用風險增加而出現，企業可能因為無法取得便宜融資，即便是長期看好的產業，還是會因為流動性不足而出現信用風險，因此造成黑字破產(資產大於負債，但是短期營運資金不足，因此出現破產)；再者，信用風險的評估跟著企業發展的階段有所不同，不太賺錢的企業，有可能是因為目前景氣循環的階段，造成它不賺錢，一旦景氣循環邁入另一階段，這個企業就可能賺錢，因此使得這個企業在不同景氣循環階段當中所面對的信用風險不盡相同，這也使得信用風險這個指標無法在固定機制設計的Chicago Plan中被衡量與界定，企業所面臨的信用風險，會隨著金融與總體經濟環境的變化而有所不同，信用風險的變動是可以採用隨機過程(stochastic process)，或者說是用幾個常用穩定態的隨機過程，來加以描述，但是信用風險所面對的外生風險因子，卻是很難量化，必須針對特定的情境各自考量，一般化的機制設計可能無法解決這個問題，此時投資銀行,長期投資的資金或私募基金在此處就有它的重要角色，透過其長期投資來降低企業發展上所面臨到不同階段的信用風險變動是必然。只是回頭看，齊一性設計的Chicago Plan就必須是一個動態的調整機制，不斷增加或緊縮政府擔保債券的變化來調控金融市場的流動性，這個份額與金額的決定，其實必須透過市場機制來達成，有志之士固然能夠推演出增加或是緊縮的可能方向，但是金額還是需要由金融市場來決定，I. Fisher先生當初提出的金融機制，比較類似於由央行來主導金融體系的架構，但是在實務上，央行對於實際金融情況的掌握，過往還是透過指標來了解，有可能這些指標都是落後指標，領先指標的制定通常需要實際金融市場的試煉才可能出現，而且隨不同總體情境變動而有所不同，這樣的推論讓我們知道很多時候央行是無法在事前透過領先指標來即時調整貨幣政策的，這是過往Chicago Plan的不足之處，簡而言之，就是如果央行想採用QE的方法來進行金融市場的重建，可能會遇到金融市場缺乏一個動態自我調節的內生性機制，來幫助Chicago Plan的執行。

  從上述的分析不難發現，Chicago Plan希望透過適當的信用創造機制與其背後擔保機制的各自創造歷程，來確保金融市場的穩定，其實還是會遇到不同金融資產流動性風險與信用風險難以分離的老問題，因為市場中很多信用風險的起源正是源自於流動性的不足，而流動性的不足很多時候是因為投資者不願意將資金投入相關市場當中所造成，其背後擔憂的正是相關金融市場商品背後所面對的信用風險，而那正是Chicago Plan所面臨的問題，這也同樣是美國多次QEs之後，總有人以流動性堪憂為理由，不斷催促美國Fed再次進行QEs，只是特定市場流動性不足，很可能背後的原因是金融市場參與者因為各種風險的考量，而不再願意參與所造成，此時透過Fed不斷進行QEs，是否跟中國(大陸)不斷用公共建設來帶動經濟成長背後有著類似的矛盾-政府用自己的手去過度干預市場，至此其實已是很難再進一步去思索的難題!