經濟,財務,統計學,數理科學與政治評論

談了這麼多先進國家的負利率貨幣政策，想做一些總結

 1.採用負利率貨幣政策的理由

   a.擔心經濟體發生通貨緊縮的情境

   b.在開放經濟下，希望透過自身貨幣的貶值來達成通貨膨脹

   c.希望鼓勵銀行借貸，刺激私人投資與消費，讓經濟成長率上升(只是採用負利率是有點奇怪的，因為這不是誘因，比較像是威嚇)

   d.希望降低政府短期債務的債息支出

 2.負利率貨幣政策的可能後果

   a.資金借貸活動增加，使得私人投資與消費增長，因此帶動經濟成長率，而政府債務因稅收增加降低

(預防與宣導) 

  感冒是一種病毒式的傳染，一旦感染可能致命，全球每年死於感冒者，遠比得到其他疾病死亡人數多許多，這陣子因為沒有在去年冬季前打感冒疫苗，因此不幸染上感冒，至今尚未痊癒。請大家記得每年都要打感冒疫苗，才可能比較有抗體，否則目前全球客運系統過於發達，可能非洲的病毒傳染到拉丁美洲，變種後再傳染到北美洲，爾後再傳入亞洲，亞洲此時遇到的病毒已經經過抗生素或是其他種的治療處理，或許會變成是最毒的，所以大家記得每年秋冬之際，還是要打流感疫苗，以避免感冒。

(正題)

  回頭談負利率的貨幣政策，德國有一個商人，叫做Silvio Gesell(葛賽爾，德文)，他首次提出負利率貨幣政策這個主張，主張要讓持有過多貨幣的人付多一點的稅賦(tax on money)，希望透過這樣的作法，讓大家多一點消費，不要因為勤儉的矛盾造成之後經濟持續不振，以及總體經濟環境進入通貨緊縮(deflation)的階段。

  在之前討論過的瑞典，並非一開始實施負利率貨幣政策的濫觴，在北歐國家中，挪威的人口數量是五百多萬，瑞典人口數量是九百六十萬，丹麥人口數量是五百六十五萬人，而上述的北歐三國中最早實施負利率的國家是丹麥(Denmark)，丹麥在西元2014年緊接著歐洲央行後開始實施負利率，在瑞典，大家將銀行視為是公用事業-人們需要它，因此它才會存在，外加瑞典有比較好的經濟學家，因此瑞典採用的經濟策略，過往與挪威和丹麥並不相同。

 先談丹麥，在丹麥開始實施負利率的同時，通貨膨脹的預期並非是零，而且是在一個百分點左右，或許因為丹麥擔心自身陷入通貨緊縮的惡夢，也或者丹麥擔心自身貨幣的匯率過高，因此採用負利率，總之因著採用負利率貨幣政策，確實導致丹麥的不少銀行，將過往透過存貸放款業務賺取利息差價費用的業務，轉換成透過成立資產管理公司，以基金的方式來鼓勵眾人，將資金投入投資基金中，透過賺取基金的管理費與經理費來生存。丹麥實施負利率的貨幣政策，因實施的時間較早，當時全世界尚未出現油價大跌，全世界還有很多投資機會，丹麥的國內失業率，在西元2014年剛開始失業率是5.5%，晚近(西元2016年二月)是4.5%，丹麥人口比挪威多五六十萬人；挪威的失業率在西元2014年剛開始時為3.5%左右，爾後一度下降到3.3%，目前因油價下跌，造成國內失業人數增加，失業率上升4.6%；而瑞典失業率在西元2014年剛開始為8.5%，目前下降到7.6%左右，這裡面產生出一個問題是，這幾個國家要如何比較?

  在丹麥與瑞典這兩個國家的比較中，丹麥是負利率政策較成功的國家，從股市來看，丹麥的股市在實施負利率之後是上漲，但瑞典的股市卻是下跌，如果不考慮其他因素影響，瑞典的失業率在實施負利率後有所下降，但是瑞典同期政府債務占GDP比重卻也上升，因此不確定其失業率的下降，是否來自於政府擴大支出所造成的短期現象，而且瑞典的失業率數據波動幅度相對於丹麥來說是較大的，這裡面可能透露的是瑞典失業率的調查較為精準，所以波動度大，但也可能導因於政府擴大支出降低短期失業，一旦政府緊縮支出就增加短期失業，挪威則是因近來石油價格大跌造成失業，失業率攀升，雖然挪威尚未實施負利率，但是其利率水準已經是一再往下調，長期趨勢來看，不難看出未來如果全球經濟惡化，或許也可能出現零利率與負利率的可能性，只是影響這三個國家關於失業率的影響因素並不相同-丹麥本來失業率就低，而瑞典本來失業率就很高，挪威的失業率本來是更低的；挪威有石油產出，也有挪威的主權基金幫忙投資賺錢，丹麥的銀行積極走向轉型，成立資產管理與基金公司，讓百姓的資金走向國際；瑞典則是積極將國內企業買給全世界，將瑞典的國寶Volvo賣給中國的吉利汽車，將自身可以走向國際的企業盡可能國際化，只是瑞典後稱有最棒的經濟學家，但是瑞典的失業率仍是三國中最高的，必須說明的是瑞典人口數，相對於挪威跟丹麥，多出四百多萬人。

  從政府債務占GDP的比重來看，挪威是最低的，大約只有27%，丹麥從西元2014年的44%下降到西元2015年的40%，而瑞典從西元2011年36.2%，西元2012年37.2%，西元2013年39.8%，上升到西元2014年44.9%，之後下降到西元2015年的39.9%，也可能是因為政府支出增加太多，相對起來丹麥的國家債務占GDP比重數據從西元2009年以來始終都在40%左右，從數據上不難發現瑞典的國家債務近年來惡化的，可能是因為GDP的成長力道不足，也可能是政府的社會福利支出增加，但最重要的原因也可能是總體經濟政策採用不當與經濟結構調整不到位，這裡面都說明不論是丹麥還是瑞典，其實在採用負利率的同時，並未同步降低國家債務占GDP的比重，如此一來採用負利率有可能反倒使得政府跟民間借錢更容易，因為政府採用負利率之後，正意味著政府能夠用非常低的利率跟民間借錢，簡單的說就是政府的公債到期殖利率可以是一個很低的數字，如此一來，反倒使得丹麥跟瑞典未來的政府負債如果沒有財政紀律的話，是否會更加攀高??而政府採用負利率的貨幣政策，是否正意味著政府未來跟民間借錢的利率水準會是負值?其實這是非常不好的現象。今天很多歐洲國家兩年內到期的政府公債其到期殖利率已經是負1%左右，這不是意味著政府強取民間的資源為自己所用!

  負利率的貨幣政策重新得到大家的關注，主因在於Gregory Mankiw，目前是Harvard大學的經濟學教授 而過往曾是小布希總統的經濟顧問，於西元2009年四月在New York Times的文章-It may be time for the Fed to go negative，建議當時的Fed主席Bernanke採用負利率的貨幣政策，希望透過針對銀行過剩的金融儲備(excess reserve)進行課稅，以鼓勵銀行的貸放與投資，當然當時並未被採用。值得一提的是，最近(2016/2/10)美國Fed主席J. Yellen女士在國會聽證時說明，確實在西元2010年時美國的央行曾經討論過將負利率這個貨幣政策工具列入實施的考慮，但是在內部卻出現非常多不同的聲音，最重要的觀點是銀行轉存給央行的準備金，是用來防止銀行面對流動性不足或是其他金融系統性風險時，所做的風險管理準備資金，央行有甚麼立場不但不給予利息，反倒還針對這項準備金進行課稅，這是違法且違憲的行為，因為央行有甚麼資格苛扣人民的資產?大不了這些銀行都不提列準備金給央行，為什麼還要被課稅?更何況，準備金的用意正是為了預防風險的發生，今天央行帶頭製造風險，亂苛扣銀行的資金，別忘記銀行的資金不是股東出資就是存款戶的錢，央行如果採用負利率的貨幣政策，需要考量到合法與否的問題，甚至可能發生銀行控告央行的情境，因此很多Fed委員會的成員都以為負利率的貨幣政策是萬萬不可行的舉措，也從未考慮將負利率的貨幣政策這個方法，列為Fed可以採行的工具。

  負利率的貨幣政策(negative interest rate)，期望達成的是國境內發行貨幣的實際有效利用率，透過消費跟投資的增長，產生出通貨膨脹的預期心理，以避免通貨緊縮的可能，但是負利率的貨幣政策，對於國境內金融機構可能面臨到的經營風險是罔顧的，因為這些金融機構轉存央行的資金都得不到報償，而且還需要被課稅，長期可能引發金融機構的倒閉風險與可能相關金融風險，其實都是非常值得關注的，在實施負利率的貨幣政策時，北歐的瑞典導入電子支付的方式，期待國內實際貨幣發行量減少但國內金融機構可以透過電子支付所產生的交易成本讓銀行獲利，透過採用電子支付來彌補銀行因為轉存央行所面臨到的損失，這些都是在實施負利率貨幣政策時的相關配套。負利率政策的初衷來自於針對現金持有課稅的觀念(interest rate is a phenomenon of monetary policy)，因此採用負利率的方式，希望刺激消費與投資的增長，但卻可能造成亂消費與亂投資，最後出現總體經濟社會的損失而非利得，因為消費與投資其實還是需要取決於個人與企業的資產負債表，過高消費所引發的負債與錯誤投資所導致的經濟問題，只會使得個人與企業財務更形惡化，如此一來，不但未能透過負利率貨幣政策使得經濟增長與通貨膨脹預期提升，反倒可能更加強化未來通貨緊縮的預期。

  過往二十年之間，日本採用零利率貨幣政策，房地產價格與消費沒增加，其實都說明其通貨緊縮的預期被強化，當初日本的零利率政策最為人詬病的之處，就在於日本央行不肯放手讓房地產下跌，其實美國在西元2008年之後，房地產連跌四年，直到西元2012年的年中之後才開始止跌，在西元2012年時美國的房地產價格相對於最高點已經下跌超過一半以上，但今天(西元2016年)美國的房地產市場一片蓬勃，房屋價格屢創新高。美國的QE不但沒有阻止金融市場與房地產市場進行適當的自我調整，而且還用各種政策鼓勵市場加速調整，因為調整後經濟體才能夠透過適當的市場機制，反映供給與需求背後所決定的真實價格，那是日本在二十多年前該做卻始終未做的事情，主因當然是在日本政府壓迫央行，透過不斷地量化寬鬆來保護原有資產擁有者，外加日本的市場始終不願意對外開放，日本上市企業的公司治理未達先進國家的水準，對於外人投資企業與金融市場的開放速度太慢，造成日本失落二十年。此時的日本，該進行的是社會財富重新分配與產業結構調整，而非竭盡所能保護原有資產者的利益，最終原來的資產仍因通貨緊縮而減損，但百姓的生活卻更加困難，日本的人力派遣與臨時工工作的大幅增加，都說明日本政府過往在經濟政策與市場力量的不作為，爾後在近幾年來終於開始注意到企業賺錢但薪資調升卻很緩慢的事實，希望藉著調整工資來產生通貨膨脹，只是日本政府增稅的對象是全民，而不是進行炒作房地產讓日本失落二十年的那些人，不論如何由日本的近況，其實說明或許薪資調升遠比負利率貨幣政策，對於通貨膨脹的預期影響更有效果。

  瑞士(Switzerland)與日本(Japan)採用負利率貨幣政策的目標，除了讓金融機構的倒閉風險提升之外，最重要的著眼應該是希望讓本地貨幣被大量轉換成其他國家貨幣，畢竟瑞士與日本都是開放的經濟體，透過此一目標來降低相對於其他國際貨幣的自身匯率數值，簡單的說，其負利率貨幣政策的目標就是貨幣貶值。這裡需要澄清的是，負利率的貨幣政策，可能導致市場資金湧入政府債券市場，導致殖利率(yield rate)更低，因此可能出現十年期政府公債殖利率都接近零或為負值的情境，這代表著公債到期時只值100元，但現在市場中的人竟然用超過100元來購買公債，甚至政府發行公債不需支付利息，可能這些買家的腦袋真的燒壞。

  瑞士因為是金融體系較強健的國家，也是巴賽爾協定的發源地，對於資產管理與金融管理經驗較為豐富，曾經因為瑞士央行放棄其法郎對歐元的固定匯率，使得之後瑞士法郎相對於歐元的升值幅度大，爾後不得不採用負利率的貨幣政策(西元2014年十二月中)，如今瑞士法郎匯率相對於歐元與美元都已大幅縮水許多，主因當然源自於瑞士境內的投資者早已將資產分配到歐元與美元計價的資產上，爾後因為瑞士的金融機構大力鼓吹金融投資者將資金匯聚在黃金上，藉此轉移投資者的目光，以利瑞士法郎不會過度升值而影響到瑞士手錶與精品的出口。

  日本的情況與瑞士並不相同，日本政府的債台高築，主因在於日本實施貨幣寬鬆政策已達二十年之久，而日本的貨幣寬鬆伴隨的是日本政府的公債發行擴大，最重要的是日本的公債百分之九十都是由日本自身的銀行所持有，在日本針對大型金融機構實施負利率的政策時，即便日本央行保證個人轉存央行的款項仍保有0.1%的利息收入，但是卻因此使得日本境內的貨幣市場基金面臨非常大的考驗，日本的貨幣市場基金很多目前都已經暫停投資人的投資，也逐步開始進行相關結清與調整，這對日本境內諸多的企業短天期的資金停泊與資金的融通，在未來都會有非常大的影響，儘管日本央行仍宣稱只針對銀行的超額準備(excess reserves)課稅，但因為日本大型金融機構陸續持有日本公債的到期，在未來勢必需要購買具有負利率的新日本政府公債來替換舊有到期的日本公債，以滿足資本適足率的相關風險管理規定，因著負利率的貨幣政策，很多日本公債的海外投資者為求避險，需要在國際貨幣金融市場中做多日圓，以保持其資產以美元計價的價值，外加全球近期出現金融風險增加的情境，使得日本人將海外資產大量匯回日本並換回日圓，這些都是日圓(2016/2/8)以後出現沒貶值反升值的現象，匯率在近來已是從120日圓升值到115日圓兌換一美元的情境，而且這樣的情況何時會得到緩解也不得而知。由此更說明日本採用負利率的貨幣政策，其實不見得能夠使得日圓持續走貶，反倒可能因為其他的因素與環境變動，使得日圓不貶反升，由此也說明國際可兌換的貨幣，其匯率的升貶並非由各國或各區央行所能決定，這也是歐洲央行一直期望透過各種方式讓歐元相對於美元走貶的不可得，這些都只是再次說明負利率的貨幣政策不見得能夠使得匯率走向弱勢的情境。

  當美國開始實施貨幣寬鬆政策(the Quantitative Easing policy)時，當初最讓人擔心的地方其實有兩點，第一點是美元是國際交易貨幣，美國Fed實施QE可能發生美元因在美國境內因為新產業尚未出現而找不到去處，因而出現美元貨幣外流的現象，如此一來貨幣寬鬆政策可能導致更多的美元外流，去海外尋找可以賺得更高報酬的投資標的，如此一來會使得美元相對於其他國家貨幣出現貶值的情況，這個論述的前提是其他國家在當時，尚有相關的投資與相關能夠產出更高報酬率的計畫，因此美元的外流對於美國是有利的，在過往西元2008年到2014年，因為中國大陸進行大規模的基礎建設與境內企業的大量生產，因此帶動新興國家特別是原物料出口國家的需求，連帶使得美元流出美國可以獲得較高的報酬率，因此當時美元是大幅度貶值的，而美國境內的美元數量並未因為美國Fed的QE政策而有所大量增加，也因此美國在當時很難產生如當初Fed所預期的較高通貨膨脹率(higher inflation rate is not seen between 2008-2014 in the US because of US dollar outflow)，同時美國央行的貨幣寬鬆政策，也不見得能夠帶動境內工業生產的增加，因為國外有較佳且較確定的報酬可獲取，美國企業就不太需要在美國境內做相關投資；第二點是美元數量的增加，即便是透過美國政府債務的同步增加為擔保，因美元是主要的國際交易貨幣，可能造成其他國家境內的貨幣升值與他國本地相對應貨幣數量的增加，最終使得各國出現通貨膨脹，使得各國必須面對匯率升值與利率調升的兩種抵換，其抵換端賴各國經濟體的經濟發展規模與相對應的金融政策，如此一來，因為各國的金融操作者在取得較多的貨幣數量，最容易獲取利潤的地方不是股市就是房地產，因此可能使得這些國家的金融體系受到較大的衝擊，最重要的是這些利潤最終回到美國時，並不是由全美國的人民共享，而是由當初能夠因為Fed的QEs而取得資源的企業主或是金融資產高的個人所獲得，近而造成美國境內更大的貧富差距(the Us QEs bring more wealth discrepancy to American people because those corporates or individuals who get the benefit from the US QEs are not the whole American people but a few)。關於這個部份的論述，大家可以參考此一Blog過往關於這些想法的觀點與推論，就能一窺究竟。當然近來美國已經開始一連串的調整，包含個人薪資的提升以及全職工作的增加，最重要的是美國開始討論全民健保(universal health care)，而非特定不同產業與階層的健保制度(a health care system depends on what industry or what sector you are working on)，這些都是美國近來在進行財富重分配的政治與經濟政策，目標當然是解決美國QEs的後遺症。

  負利率(negative interest rate)貨幣政策從西元2014-2016這些年以來，是歐洲各國與歐洲央行都非常著迷且徹底施行的貨幣政策，它的主要目標是在解決過往各國央行在貨幣政策上面，無法將名目利率降低到零以下的限制，因此產生出天然的門檻(barrier)，也使得貨幣政策受限於接近零利率的界限。而負利率的貨幣政策，真正的目標面對人們心理所以為的通貨緊縮(deflation)或是認定未來長期經濟可能處於通貨緊縮的預期(deflation expectation)，因此出現人們寧願窖藏現金在床底下而不願意花錢的情況。採用負利率政策期望的是人們能夠重拾消費與投資，讓經濟能夠增長，使得經濟回復到通貨膨脹的長期預期當中，如此一來廠商有錢賺，而廠商願意多雇用員工，員工再透過消費讓廠商有錢賺，透過這樣的循環來使得經濟有一個比較好的良性循環。只是負利率貨幣政策有很多無法解決的問題，特別是在一個非常開放的經濟體當中，人們可能持有的貨幣並非本國貨幣，而是其他預期會升值或是較能夠保值的貨幣，如此負利率的貨幣政策可能就會有非常多的失誤與不可能彌補之處，因此一個開放的經濟體，可能因為採用負利率的貨幣政策後，造成資本外流(capital outflow)的情況，其實今天中國大陸的資本外流(這是中國的宣稱)，也是因為中國大陸的央行過度降息與降準備率的關係所導致，人們覺得所持有貨幣可能獲得的利得遠比其所需承擔的成本少，因此偏好不持有本國貨幣，也導致中國大陸在西元2015年減少掉上兆美元的外匯準備，因為境內的人民將人民幣都轉換成美元,日圓,歐元或是其他國家被以為可以保值的貨幣(其實不然!!)；另外讓貨幣流通速度增加，也可能引發惡性的通貨膨脹，因為貨幣的價值儲存功能可能受到損害，關於這點歐洲的一些國家，近來極力採用透過建構與強化人們運用電子交易系統進行相關貨幣交易，來降低這個問題的嚴重性。

  談一下負利率政策的發源地，德國，德國有一個人叫做Silvio Gesell(葛賽爾，德文)，他是一個商人，在十九世紀末期就開始倡導負利率的貨幣政策，認為當經濟出現大蕭條的時候，央行該實施負利率的政策，替持有過多現金加稅(tax on money)，所有銀行轉存央行的資金都應該給予負利率，亦即存100元，隔一年之後可能給付97元等等，目標在於使得銀行除了央行要求基於風險管理保障的轉存金額之外，其他的資金儘量透過金融市場借貸出去，刺激民間的消費與投資，以方便經濟活動的增加，在那個強調貨幣數量說的年代中，MV=PY，短期產出(Y)是定值，短期貨幣量(M)也是定值，因此物價水準(P)取決於貨幣流通速度(V)，當人們願意提高貨幣的流通速度而且央行對於貨幣數量的控制得宜，此時物價水準自然能夠提升，而物價水準提升背後的主因來自於民間消費與投資的增加，因此這樣的物價水準提昇是好的!爾後Gesell進到東德的巴伐利亞(Bavaria)蘇聯聯邦共和國擔任財務金融相關主管，也曾希望能推動負利率政策，希望發展新的貨幣體系，只做這個位置七天，因被陷害差點被判叛國罪，最後在慕尼黑法庭上替自己辯護而獲釋，想重回瑞士不可得，總之其負利率政策最後沒有實行。

  在貨幣銀行學的課本中，一開始都會談貨幣的功能，搭配總體經濟學的想法，古典學派的學者總希望貨幣的功能主要是價值的認定與交換，直到凱因斯(Keynes)之後，慢慢將貨幣能夠提供市場流動性與因為後續國際貿易的盛行，而必須考量到各國總體經濟情況不同，以為貨幣還具有價值儲存的功能，慢慢地，很多總體經濟模型都考量到貨幣具有流動性提供以及價值保存功能的目標，如此一來，就像是央行在進行QE，採用債券融通時所遇到的信用風險與流動性風險無法適當分離的議題，當國際貿易與國際金融議題被納入考量時，其實此時貨幣的功能已經超越價值認定與交換，貨幣已不再具有中立性(neutrality)，貨幣扮演的角色在國際金融交易與交換，其流動性的功能與價值保存的功能非常高，連帶也影響到後續負利率貨幣政策(negative interest rate policy)的實施。

  今天歐洲實施負利率貨幣政策(negative interest rate)最徹底的國家，其實是瑞典(Sweden)，負利率政策的實施在很多方面尚無法完全解決貨幣所具有貨品交換與計價的功能之外，對於貨幣中扮演的流動性提供與價值儲存這兩項功能，有不少技術上的實作議題，而瑞典為了解決這個問題，希望將貨幣功能大量限制在交易計價上，推出一連串的經濟與法規政策，降低瑞典克朗的流動性提供與價值儲存功能。解決貨幣流動性議題，瑞典採用的是電子支付交易系統(electronic payment system)，透過鼓勵百姓多採用信用卡或是儲值卡與簽帳卡的方式來支付商品的購買，以降低瑞典克朗貨幣的流動性需求，因瑞典克朗的發行量隨著電子支付交易系統的上路，瑞典央行目標在於降低其貨幣發行量，讓電子支付系統取代貨幣功能，同時每筆交易都需要收取交易的費用，除了減少過往稅收上因為現金交易而出現稅收減少的問題，亦即黑市交易與逃漏稅的議題，另外也彌補銀行轉存央行所面臨到的負利率損失，透過強化銀行手續費與政府規費收入，來彌補銀行與政府可能面對的損失。但在價值儲存的部分，其實目前瑞典採用的方式並不明確，因此也造成瑞典近幾年在採用負利率政策時，面對到境內房地產價格持續飆漲的問題無解，這是瑞典目前實施負利率貨幣政策最為人詬病的地方，因為即便捨棄貨幣價值儲存的功能，人們還是可能採用其他的方式來保存價值，比如黃金或鑽石，比如房地產，比如其他可交易的金融商品。值得一提的是，瑞典的央行Riksbank特別強調，它們只針對銀行轉存央行超過規定者課稅，簡單的說他們只針對超額轉存準備(excess reserves)課稅，在限度內的轉存是沒有課稅的，另外，央行也發行紀念貨幣，允許這些貨幣使用到一定期限後自動不再具備購買力，用來提升短期的貨幣供給量，期望帶動消費與投資，只是有趣的是瑞典去年(西元2015年)的經濟成長率高達百分之三以上，預估今年的經濟成長率仍然高於百分之三，通常經濟持續成長，自然會帶動較高的薪資增長與後續的通貨膨脹率提高，實在想不出甚麼理由，瑞典需要提出負利率貨幣政策，或許他們的著眼點是打擊避險基金與匯率炒作者，希望瑞典克朗(krona)相對於歐元(eoru)或美元(USD)都能降低不少。

  對於瑞典來說，透過發行一定期限可使用的貨幣，比如西元2020年之後其貨幣就不再具有購買力的紙鈔貨幣，來提高一定期間的貨幣供給量，使得負利率的貨幣政策更有效，另外也因為擔心採用負利率的貨幣政策可能造成的通貨膨脹，爾後開始控制境內自身發行貨幣的數量，因此採用信用卡,餘額卡與銀行儲值卡，確實能夠藉著大量使用電子支付交易，確實能夠降低貨幣發行量，連帶節省不少貨幣兌換與維護的成本，而且也能夠抑制經濟犯罪的可能，只是缺乏貨幣這個交易的媒介，也會對很多實際的小額支付產生影響，因為信用卡的使用與相關電子錢包的使用都需要交易成本，連帶可能產生過低的交易金額無法採用電子支付系統來幫忙支付，比如五塊錢以內的克朗(Krona)交易，或許就很難採用電子支付系統來幫忙，因為提供商品或服務者覺得已是便宜銷售，怎麼可能採用昂貴的電子支付系統，一旦採用電子支付系統就需要支付額外的成本給系統服務者；總的來說，電子支付系統對於替代貨幣的交易功能，在便宜的貨品或服務上是沒有幫助的(關於這個部分，可能您會在貨幣銀行學的課本中提到貨幣的搜尋成本與相關模型等議題，在此就不多贅述)，這也是需要零錢(coin)與小額貨幣(low value currency paper)來扮演支付媒介(medium of exchange)的功能，在很多零錢與小額貨幣的支付功能，並無法透過電子支付系統來取代，此一問題目前的解決方式其實是需要額外的第三方支付經營者，因為金融機構的電子支付系統或許有成本的考量或其他因素，使得低金額的消費很難採用此一方式完成，但是第三方支付業者通常都不是金融機構，為求生存自然願意承擔小額金額支付所可能產生的瑣碎成本，希望透過交易量的擴大來攤銷掉很多的固定成本，以大量交易金額的出現產生出的獲利來填補前述的成本，或許這是瑞典希望負利率政策成功而不得不走的路。但是對於價值保存的部分，其實會出現價值保存的部分，正是因為有錢人需要貨幣展現此一功能，即便是其他的金融媒介或是黃金或鑽石，其實仍然需要考量到諸多的不方便，以及自身的交易風險，只是關於這個部分，銀行的電子支付系統恰巧能夠提出更多的保障，除非是地下金融(underground economy)或是洗錢的行為，否則貨幣的價值保存其實不過只是金融體系中的一個金融數據。

  其實上面的討論都是貨幣的功能，因為採用負利率的貨幣政策，其實就是希望透過貨幣來進行刺激經濟發展的目標，很多人讀到此，應該會有一個很大的疑問-筆者是不是離題?其實不是的，因為負利率的貨幣政策要解決的問題是甚麼-人們持有貨幣不投資也不消費的議題，以及人們面對未來以為有通貨緊縮的預期或是已經處於通貨緊縮的經濟社會當中，此時政府該做的事情，確實是扭轉人們對於通貨緊縮的預期，確實是想辦法讓人們重新思考通貨膨脹的可能，甚至是直接讓人們產生通貨膨脹的預期，只是那樣的通貨膨脹預期，一定需要透過負利率的貨幣政策，才能夠達成嗎?很清楚地，答案是否定的。

  回頭看通貨膨脹的計算，很多國家都是扣除掉食物與相關必需品的消費，因為這些生產有季節性的影響，但也因為如此，對於很多小國來說，當這個國家大量生產的商品只為了出口，很可能會面對到國際環境的變化，而出現產能與或生產出來的商品大量過剩與滯銷的窘境，如此一來回頭計算這個國家的通貨膨脹，就可能會見到這個國家正處於通貨緊縮當中，而通貨緊縮的出現，基本上就是生產出來的產品大量過剩，因為國內需求不足，或是國外需求不足，對到特定生產產品產量過多，不得不降價求售，或是必須承擔屯貨與後續暫時無法銷售而面臨到的資金壓力，在最後還是不得不採用降價求售的情境，如此都會使得這個國家在通貨膨脹率的計算上，出現通貨緊縮(也就是通貨膨脹為負值)的現象，只是此時這個國家採用負利率的貨幣政策就能夠解決問題嗎?因為負利率的貨幣政策，還是無法讓人民消費這些過往專門用做出口的商品，也無法解決人民不可能投資這些生產過剩產品的企業股票，更不可能使得這些已經生產過剩的企業仍持續加速生產早已過剩的商品類別，那負利率的貨幣政策在此時的功效是甚麼?讓人們過度消費，以至於儲蓄不足，使得老年退休的困難度大增?還是企業進行錯誤的投資，結果使得投資失利，而面臨更高的倒閉風險?這些都是負利率的貨幣政策所可能產生的問題；在面臨通貨緊縮的時候，這個國家或許該考慮貨幣的貶值，也或許該考慮生產過剩的企業如何減產與產業升級的議題，甚至是該如何採用新的創新模式，鼓勵新的企業出現創造獲利已取代舊的企業，那些才是面臨通貨緊縮該有的方向，負利率的貨幣政策，並不能夠解決因為企業過度投資或是消費力道不足所引起的通貨緊縮。

  臺灣本地的人壽保險公司，在美國金融海嘯發生之後的幾年之間，有些公司拚著老命發展銀行保險的業務，而銀行保險其實主要賣的都是短天期的儲蓄養老保險，而今隨著美國金融風暴的過去，美元逐步走強，外資慢慢撤離臺灣，我們將見到這些保險公司必須要開始償還保戶短天期到期的本金與利息。可想而知的是，這些臺灣的保險公司將面臨到非常大的財務風險。

  美國在西元1980年代左右，當時美國的儲貸金融機構(Savings and Loan corporation, S & L)因為長期處於低利率的情境當中，拚著老命在市場上吸取資金，再將資金轉貸出去，賺取豐厚的利差利潤，但隨著美國通貨膨脹的情況越來越嚴重，美國的聯邦儲備Fed下定決心打擊通貨膨脹，將市場利率從很低的水準拉到雙位數利率水準，這些銀行當下自身的利潤收益都是長天期的，但自身需要支付的存款戶或是保戶的錢都是短天期的，外加短天期的市場利率大幅度攀升，於是這些金融機構都出現短期的流動性風險，紛紛跟央行的貼現窗口討救兵，甚至是跟同業屆美日高額利息的借款來支應自身的資金缺口；爾後因為美國央行為應付通貨膨脹，採用雙位數的利率水準，導致這些金融機構紛紛因為短天期的資金不足而出現黑字破產-亦即銀行的資產仍高於負債，但是因為無法因應短期的資金需求，而不得不宣布倒閉。

  從那個時候開始，美國替自己上了財務風險的第一門課-利率風險危機，借短支長的利率風險隨著短天期的利率很高，而長天期的利率預期不高的情況下，這些金融機構只能在流動性不足的情況下，宣告破產或是被人用非常便宜的價格收購合併。會出現借短支長的利率風險，其實正導因於對於通貨膨脹的調整不足，外加政府下定決心打擊通膨，調高短天期的利率水準已降低市場的通貨膨脹預期心理，使得短天期的利率持續走高，但也因此眾人皆預期長天期的利率終究在通貨膨脹得到管理後會平穩下來，特別是短天期的利率水準已經高得驚人，於是乎這些金融機構借出的長天期資金利率不高，但借入的短天期資金利息高得驚人，所以不得不面臨倒閉的風險。

  爾後在1980年代，隨著美國利率水準的高漲，因此使得全球資金被吸引到美國，美元持續走強，很多國家的金融機構紛紛在自己國家借入自身的貨幣，並將資金投入美國的市場當中，卻不知道美國因為自身貨幣太強，因此希望歐洲跟日本能夠分擔這樣的情境，於是聯手日歐等國家壓低美元的匯率，此時全世界的金融機構都替自己上了財務風險的第二門課-匯率風險危機，很多金融機構與個人本來期望借入便宜的本國或是非美元貨幣且投入美元資產當中，以賺取匯差與投資的價差，沒料到因為美元對其他國家匯率走貶，面臨到自身負債計價的貨幣相對於美元匯價越來越高，但是自身以美元計價的資產卻因美元走貶而越來越低，因此在匯率上蒙受非常大的損失，使自己深陷巨大的投資風險，而這樣的投資風險正來自於匯率使然。

  在西元1980年代後，金融機構開始注意到自身的利率風險，於是乎過往採用加權折現資金流(本金與利息的現金流折現)概念的存續期間(Duration)被用來計算金融機構自身的資產與負債，簡單的說就是1bp變動的利率對於資產價格變動的影響，是一個類似於彈性(elasticity)的觀念，但卻是以(dp/p)/(dr/(1+r))的方式來展現，從其中更進一步發展出利率風險的管理觀念-資產與負債存續期間相對應的利率風險管理，透過衡量自身資產與負債各自的存續期間，來進行自身的利率風險管理，目標是希望自身的資產與資產存續期間的乘積，能與負債和負債存續期間的乘積相近。或者簡單的說就是流入資金與流出資金有類似相對應的觀念，即便無法完全相對應，但是負債的資金流出最好能被資產的資金流入所包含，亦即資產資金流入的分布是較負債資金流出的分布來得廣一些，以備不時之需。

  Goal:  Asset Value * Duration(Asset) = Liability Value * Duration(Liability)

  只是因為目前市場情況變動很大，在衡量自身資產與負債的價值時，通常都還需要考慮到自身資產與負債背後是以哪種貨幣來計價，因此資產負債存續期間的管理又必須再考量到匯率風險因子，因此使得原等式兩邊都必須考量到各自的匯率風險。因此目標就變成是

   ER(Asset Value) * Asset Value * Duration(Asset) = ER(Liability Value) * Liability Value * Duration(Liability)

  在西元1997年時，因著東南亞金融風暴，因著俄羅斯的債券與盧布危機，財務工程的發展在美國是飽受質疑的，有的人在當時以為是美國的會計制度有問題，否則為何歐洲的避險基金都沒有問題，只有美國的LTCM出現這麼大的問題，其實歐洲不是沒有避險基金的問題，只是避險基金跟私募基金的屬性類似，過往根本無法可管，那是有錢人的金錢遊戲，即便賠光一般百姓也不覺得會怎樣，因此很少人注意。當然今日已經不同，這也是目前不少避險基金者將原來管理的基金關閉，並將資金還給原來投資人的原因，只管理自身的資產來降低監理與相關的事宜，原因就在於避險基金可能引起金融市場系統性風險的議題已是眾人的焦點。爾後美國在西元2000年之後爆發Enron案，美國人還是以為只是會計制度出現漏洞，美國的調整方向是將自身的GAAP調整成比較類似IFRS，也將很多SPV所可能造成的財務操作議題透過會計準則的修正加以避免，當然從現在的角度來看，這樣的趨勢不盡然是對的方向，對的方向應該是盡量讓原來不公開透明的諸多金融交易公開化與檯面化，降低資訊不對稱的情況，但這點直到今天連美國都沒能做到。

  同樣地，在西元2011-2012年時，英國又發生的JPMC商銀的交易員LW差點搞垮自家公司的情況，JPMC的高階經理人玩弄VaR的數據，將原來需要承擔較高的信用VaR，透過人為的方式修改中間的參數，導致出現較低的VaR數據，如此一來特定交易部門才能夠得到較高的交易額度，只是避險基金們全都見獵心喜，因此造成JPMC商銀將近60億美元的損失。而英國的B銀行更因為從西元2002-2007年之間的Libor案而飽受爭議，英美的金融機構紛紛被罰款高達數十億美元的罰款，由此更見到歐美這些號稱先進的金融市場，竟然仍有如此多金融交易與遊戲規則的不透明，其背後的資訊不對稱，讓人驚訝到無以復加。

  在西元2008年之後，美國與英國在面對金融風暴的做法上面有不少的不同，英國畢竟屬於較小的經濟體，美國人口是三億五千多萬人，英國只有數千萬，而金融體系上面，英國的金融體系除了替本國人服務之外，大部分都是替外國人服務，英國倫敦的房地產市場的高級地段與商業大樓，多為國際法人所持有，反觀美國的金融體系目前大部分還是替美國自身的有錢家族服務，因此Fed跟英國財政部的做法非常不同，Cameron領導的英國保守黨以為高等教育的價值取決在它自身能否培養出賺錢的學生，因此提高了高等教育的學費，Fed與美國的Obama政府則是採用不同的方式對待高等教育，它持續透過銀行體系的借貸，讓學生能夠透過學生貸款進入高等教育體系當中學習，英美兩者目前的相同處是大學學費都貴得離譜，過往英國高等教育相對便宜許多，但在Cameron政府之後就不再如此，而美國的高等教育始終不便宜，之後還是繼續變得更貴，而兩地學生在大學畢業時所累積的學生貸款都是越來越可觀的。只是還是那句老話，學生在國中與高中階段接受的教育如果不夠紮實，花再多錢去念大學也是枉然，因為基礎教育不足是不足以在大學中得到非常好的教育，更何況大學教育中所用的教科書，其實早就是每個學校都已經類似，最終學生品質的高低其實取決於老師有沒有將整本教科書教育完且確保學生都能夠了解與演練熟悉而已，有必要非念很貴的學校嗎?高等教育的珍貴其實正在於有無非常厲害的好老師，能夠真正懂得相關教材的內容並且用淺顯易懂的方式教育學生，本地羅斯福路的那所其實好老師也是鳳毛麟角，有國外名校大學研究所的好學歷，不代表能夠將很多重要學科的教材教授好。

  在金融政策方面，英國是直接收購銀行，注資銀行來保護銀行所持有的房地產貸款，英國目前仍持有RBS超過80%的股份，美國Fed則是透過購買銀行發行的特別股，成為銀行的大金主，但是這些特別股必須支付可觀的特別股現金股息，以保護Fed自身的借貸，但是Fed並未因此變成銀行的大股東，只是成為銀行資本的另一個支持者，但因為Fed刻意不變成債權人相對上對於銀行的債權股權比重影響較小，也並未直接影響銀行的經營策略，只是銀行在西元2008年之後，確實在信貸與各方面貸款上面變得比過往嚴格許多，但是金融市場的交易還是一如往常，美國向來是自由市場主義的信徒，相信自由市場機制必須透過金融交易與股東的監督來達成，因此特別股的購買只是一種類債權形式的融資，但是因為不是強迫銀行發行公司債，相對上這些金融機構的股權負債比(equity-debt ratio)相對上不會太低，因此這些金融機構之後還是能夠透過在市場上面發行比較低利息支付的公司債來進行自身的營運融通，只是不論是英國還是美國的金融拯救方案，最終目標都還是讓這些金融機構能夠用比較便宜的方式另外再取得資金，重建自身的資產負債表與獲利能力，最終的目標都是透過財務與金融工程來重建總體經濟的借貸能力與經營獲利的能力，只有如此才能更進一步影響到一般人民的借貸行為，也才能降低總體社會中的利率，以方便經濟體透過便宜的融通與比較可能的未來高獲利來擺脫經濟不景氣，這也算是一種總體經濟調整的財務工程。回頭談英國與美國在注資銀行的做法不同，會產生一個立即性的影響是當銀行開始賺錢的時候，英國政府因為是普通股的大股東，因此可以要求銀行優先配現金股息，而美國Fed購買的是特別股，特別股的股息是當初已經協商好的，當銀行賺大錢的時候，銀行可能很積極跟Fed購回特別股，因此造成銀行賠錢的時候，Fed可能領不到特別股的現金股息，但當銀行賺錢的時候，Fed被銀行要求優先買回特別股而無法領取足夠多的現金股息來平衡當初增資銀行所需要負擔的社會成本，以Fed在市場中賣出當初注資AIG所取得的股票為例，當AIG逐步回穩之後，Fed等於是用原來買入AIG股票的價格賣出持股回到市場，完全沒考量到自身購買時與購買之後所需要承擔的社會與經濟成本，只是以自由市場經濟該自行運作為理由賣出AIG的股權回到市場，結果AIG在之後的股價一路往上走，後來股價上漲的好處Fed完全無法享受到。換言之，所有的美國人因Fed提前賣出AIG的股票，因此都無法享受到政府拯救AIG之後所得到的好處，但是卻在金融海嘯的當時，承擔非常多當初AIG破產所面臨到的社會總體經濟的壓力，這也是財務工程有趣之處，主其事者如果沒有小心為之，其實對總體社會來說，最終利益的重分配問題，會因為財務工程的執行與交易的細節，而有非常大的不同。最近(西元2015年六月中期)以來，英國財政部長終於決定要賣出RBS的股權，但不幸的是即便是在目前市場價值高的當下賣出，英國政府還是承受相當大的損失，因為RBS的呆帳實在太高，無法透過這幾年的獲利來彌補英國政府的損失，這倒也說明了一個必須服務海外有錢人的金融機構，終究必須面對風險管理失當與英國國內經濟不振，因而無法使得RBS產生足夠獲利償付英國政府的接管。

  這樣的發展對於很多經濟學者來說，一直都有很多經濟學的爭議，在西元2008年時芝加哥經濟學派的學者，曾經聯名寫信給小布希總統，希望國家不要拯救華爾街，讓這些投資銀行與金融機構倒閉重組，但是美國的Paulson等人還是出手相救。在西元2008年之後美國人以為金融市場的問題原因終究還是出在財務工程與會計制度中諸多規定的不完備，畢竟財務工程的計算需要的是諸多參數的設定，而那些參數只要落入有心人士的操弄，最終的結果與計算就會失真，因此可能產生垃圾變成黃金的故事，但這些金融商品根本沒有任何價值。很多人覺得財務工程能夠造成如此大的傷害，根本原因在於美國的金融監管不足，從柯林頓總統開始，美國提倡的金融自由化，早就使得美國人債台高築，信用卡卡債,車貸貸款,學貸,跟一般房貸等等貸款債務越滾越大，而小布希總統時更是以為金融市場應該自我管理，很多美國的金融機構監管者在當時甚至以為金融市場有無形的手會自行管理，但最終的結果卻是人性的貪婪無窮盡，LB等投資銀行過度採用高額的財務槓桿，希望透過大量的金融交易來創造自身的交易量與手續費用，於是造成了金融資產背後的財務槓桿過大，最終因為缺乏實際資金的支持而不得不走向泡沫化的過程。這是在西元2007-2008年之後美國出現資產泡沫化的主因，而財務工程對這些的貢獻是很大的;因為財務工程的過度運用，使得無知或是資訊缺乏的美國人誤以為金融創新能夠創造出實體經濟財富，卻忘記財務工程的本質只是在改變現金流入流出的數量與時間，財務工程對於實體經濟的唯一幫助只在於創造出一堆金融工作，讓一些本來不該有這麼高薪水的人，透過浪費投資人的錢來賺錢，但最終對於實體經濟卻不見得有利。最終這些金融商品所產生的結果，其實取決於政府對於這些金融商品交易的透明度要求，當透明度高時，這些金融商品終究會因為市場胃容不夠而出現供過於求，價格可能暴跌，當透明度過低，這些金融商品能夠被包裝成高價商品，但背後的真實價值卻很低，只是因為資訊不足，造成一段時間的榮景，甚至出現市場專業人士能夠先一步慢慢出清手邊的這些金融商品，最終賺得大錢的情況，在西元2007-2008年時，G,DB與B等投資銀行賺了不少，有人甚至轉型成一般商業銀行，依靠吸收存款戶的錢做投資獲利，但賠錢的卻是全世界的投資人與美國國民，最後美國被迫印鈔回收這些金融商品，或者說是印鈔支持這些金融商品的價格，直到今日市場中還是有很多慢慢才會到期的結構型商品，而這些金融商品其市場價格不易決定的事實，其實還是存在。

  在LTCM倒閉之前，在LTCM最輝煌的時候，本地的中央銀行也有投資在其中，那時Myron Scholes與Robert Merton剛拿到諾貝爾經濟學獎，表彰的正是財務金融的創新，而Myron Scholes跟其他人談到自身的金融創新時，總愛談論到如何善用財務工程遞延稅負，如何善用財務工程的工具將目前的現金投入在流動性不高但可能有高獲利的投資標的，在這之中的獲利採用的是高財務槓桿，而那樣的槓桿在當時是高達數十倍甚至是更高的，爾後賺到了錢，再將錢還給當初借款的人，剩下的獲利就是LTCM的。但是一但風險性套利行為失敗，背後所需承擔的正是高槓桿的資金缺口。Myron Scholes當初在全世界的演說中，總是提到財務工程與會計的結合，如何善用財務工程節稅避稅與賺錢，爾後在LTCM倒閉之後，LTCM的參與者與經營者在後續的好多個年頭中，飽受美國IRS稅務單位的稅收摧討，因為美國政府以為LTCM逃漏稅負，而財務工程當時被以為正是逃漏稅的主要工具。

  經過了好多好多年，美國仍然沒有關閉掉這些可能逃漏稅的情況，甚至曾經是全球數一數二的會計事務所，還一天到晚幫客戶大量運用財務工程的技術與技巧，在會計報表上動手腳，讓企業能夠避稅逃稅，讓企業能夠在自身現金很少的情況下，透過各種會計科目製造出帳上的資產，然後利用這些資產跟銀行借款，借入大筆的現金來勉強活下去，直到有一天再也借不到錢時，這家企業的股票變廢紙，員工頓時失去工作，而大家甚至見到幫忙作帳的全球最大會計事務所倒閉，換了個名字繼續活在這個世界，但是歐美很多人的工作卻從此不復見。這樣的情況在美國屢見不鮮，其背後的議題除了是會計上的窗飾之外，其實正是一次又一次的財務工程創新所造成，過度的高槓桿操作，過度且瘋狂到沒理由地投資與賭博，使得美國人漸漸失去所有的財富，而財務工程在西元2008年之後在美國終於變成讓大家覺得不舒服的字眼。

  在財務經濟學的學理發展史中，Merton Miller一直都以為財務工程本質上並沒有對錯，對與錯的是使用者，利用會計制度上的資產負債與損益觀念，利用財務工程的技術，將資金的流入跟流出透過財務工程加以改變，甚至更進一步更動會計上需要登錄的科目，將損益中的費用與利得轉換成資產與負債，或者是將資產與負債轉換成損益中利得與費用，透過這樣的方式來降低公司需要負擔的所得稅，又或者是透過這樣的方式來降低公司自身的資產或負債來提高公司的ROE或ROI，這些都是會計上經常用到的技術，因此美國希望自身的GAAP能夠越來越像IFRS。IFRS的精神就在於打破GAAP資產負債與損益的觀念，企圖從目前的市場價值與資產現值作為出發，來還原這些會計科目原來的價值與面貌，其中包含著兩種價值的觀念，一個是會計上的價值，今天要賣出可以賣成的價格是多少，另一個是經濟上的價值，這個討論的目標它背後真正可以產生的現金流量有多少與我們該用多少的折現率來評估它的現值。透過這樣的觀念書寫，讓人們能夠透過財務會計報表來了解全貌，最重要的是不斷強調過往會計科目的調整，並非是全然自由的，一旦採用了特定的調整方式，最終要做變更是需要提出充分且合理的原因與緣由，這些都是過往被諸多善用財務工程者所刻意忽略與掩飾的，因為財務工程過往的原來目標是在還原那些流動性低但長期能夠產生巨大現金流量的資產或是投資目標，透過會計科目的表達來展現原先被忽略掉的資產價值，引起投資者的眼光並願意投入資金參與，只是到了後期，當然人們越來越貪婪時，財務工程就變成是會計帳上特定資產負債與損益科目的創造者，掩蓋的是企業現金不足的議題，掩蓋的是公司的人謀不臧，掩蓋的是企業過度浪費或刻意浪費的事實，而那些現金都已經進入特定人的口袋當中。

  歐美金融機構的問題,或許跟亞洲金融機構的問題不盡相同,但是日本的金融機構展現出的問題,與台灣本地金融機構未來可能面臨到的問題卻可能是雷同的.首先,歐美金融機構的問題確實在於受限於Basel II與Basel III Accords中關於風險資產權重的加總議題,因為特定資產的風險係數特別低,因此這些金融機構就大量持有這些資產,但不巧在西元2008年與西元2010年的美國與歐洲所爆發的金融風暴危機,正是因為這些金融機構持有這些被Basel accords所定義的低風險係數(或風險權重,risk weight)資產所造成,美國發現很多被過往信評機構評議為高信用評等的CDO與CLO等組合是金融資產,最終信用評等都落入垃圾等級,同樣地,歐洲金融機構所持有較高利息的歐洲政府公債與歐洲企業債券,同樣面臨到信評被調降,以至於大家開始懷疑這些國家與企業的還款能力,這幾年在歐洲金融機構之間最流行的字詞叫做Falling angels,這些企業過往信評是高於BBB等級,而今都落於BBB等級之下的信用評等,因此歐洲這幾年的高收益市場總是熱鬧非凡,很多金融投資機構總愛喊這些Falling angels總會重新回到BBB以上的等級,目前看起來歐洲確實面對到的是結構性的金融議題,西歐與南歐諸國的稅率太低,以至於很多企業與個人所得大多不太需要繳稅,這些國家的社會福利又太過頭,以至於很多人都會質疑這些國家與相關企業的債券價值是否早已被哄抬太高,這樣的事情過往在2008年之間針對的對象是美國的MBS與CDO,CLO等金融商品,這就是金融機構因為必須遵行Basel Accords所產生的反效果,個人將其稱之為adverse regulatory arbitrage,因為套利的結果只是使得金融機構最終面臨到更大的流動性風險,這些被Basel II與Basel III accords以為風險權重或是風險係數低的金融資產,在面臨到全球或是地域性的金融危機時,總是能見到其價格變動的相關性高得驚人,因此強化了金融系統性的風險,但是如果持有比重高的風險權重高或是風險係數高的金融資產,反倒使得自身的風險變小,這也是很多美國的常春藤名校在西元2008年時持有大量的新興國家資產,結果其持有的金融資產價格最終因為與歐美成熟國家金融資產價格變動相關性低而得利的主因.

  歐美金融管理者與金融研究者,這幾年一直都在討論關於系統性風險的議題,有很多學者以為就是因為這些金融機構逐步走向同質化(homogeneous),所以使得金融機構造成系統性風險的可能性變小,因為這些金融機構都大同小異,買賣的金融商品也都多所相同,所採用的風險管理策略也大同小異,因此系統性風險應該是降低的;但也有不少學者以為就是因為這些金融機構在資產負債表內所展現的資產種類大同小異,所以反倒讓人忽略了這些金融機構在資產負債表外的資產品質,與這些金融機構所持有資產負債表外資產的財務槓桿,因為過度的財務槓桿,最終反造成整體金融體系系統性風險的出現,如果今天金融機構是異質性的(heterogeneous),那麼可能因為異質的緣故無法有齊一性的評估,市場可能不太會給予太高的信用評價,所以無法過度借貸,這些金融機構無法透過資產負債表外資產的過度財務槓桿來提高自身的報酬率,也不會進一步危害到金融體系,只有如此,影子銀行體系(shadow baking system)所造成的問題才不會嚴重,此時影子銀行反倒有益於全體國民的福祉.不論是哪種說法成立,其實都說明了金融機構資產負債表外資產所涉及的影子銀行體系與其相關的財務槓桿比率,其實才是美國在西元2008年金融風暴的真正主因,而歐洲在西元2010年金融風暴的主因跟美國不同,歐洲的問題在於長達十數年過低的經濟成長與過高的社會福利,卻沒有更多的稅收來支持,在透過高財務槓桿的操作之後,這些國家的債信讓人懷疑導致了自身的金融風暴,歐洲這幾年總是高於百分之十的失業率,讓人懷疑這些國家雖然信用評等都是A級以上,但卻沒有足夠的償債能力,歐元的匯率過高,沒有足夠的市場自我調節能力,也早就使得歐洲的問題更為嚴重.

  反觀美國,其實並不以Basel Accord為依歸,而是以Dodd-Frank Act與Volcker Rule為範本,美國這幾年有不少小的金融機構出現與崛起,畢竟美國是個高度資本主義的國家,很多過去債信不好的小型金融機構重新因為金融環境的改變而復出,連雷曼兄弟投資銀行都改了名字後重出江湖,就能見到美國是大型銀行與中小型銀行並存的金融體系,這與歐洲銀行逐漸與日本一樣走向整併大型化是不同的,也因此很多人以為歐洲的銀行可能面臨到與日本的問題相同,而歐洲各國可能用與日本相同的方式,透過不斷提高政府的負債來幫助這些銀行生存下去,因此越來越多人以為Basel Accords是錯誤的範本,而其將導致歐洲走入通貨緊縮的環境之中,原因無他,因為歐洲銀行將繼續持有歐洲的政府與企業債券,但這些債券的配息率與殖利率都已經太低,根本無法彌補歐洲這些銀行所面對的金融風險,而哪正是日本銀行的寫照,最終我們見到日本中小型的保險公司與銀行,在這二十年之間,還是不得不走向倒閉的一途,這也是歐洲讓人擔心的地方之一.日本的問題在於日本境內金融風暴發生之後,日本金融機構過度交叉持股,最終變成是直接合併,但是這些金融機構所持有的資產品質卻是大同小異,而那些有問題的金融資產因為持有者從數個變成一個之後,反倒加深這些金融機構所可能造成日本自身的系統性金融風險,於是日本就印鈔救市,透過公債的發行來發鈔替這些金融機構注入流動性,而這些金融機構拿到錢之後反過來買入日本公債,因為日本公債的風險權重是很低的,因此最後計算RBC之後需要的金融機構資本投入就會比較低,但那卻是一種惡性循環,結果就是日本的政府債務高到無法想像,而今這樣的情況是否會在歐洲重現,其實非常令人擔心.

  很多的金融議題,要能夠重生的辦法只有走向破產重組,只是如此一來將傷害原來出資的大股東,如果這些金融機構的大股東背後都有雄厚的政商實力,那自然會迫使國家出資買下這些金融機構的股權或債務,讓這些金融機構不至於破產,只是如此一來這樣的債務就轉嫁給到了國家手上,國家最終還是需要透過稅收來彌補這些債務,這是一種變相的財富重分配,從國家的手裡分配到特定金融機構的大股東身上.台灣不少金融機構在西元2008年美國出現金融風暴時,也是大量採用銀行之間交叉持股保護股價,甚至有討論到兩家銀行是否合併的議題,如今金融風暴遠離,很多銀行重新恢復生機,當然這得感謝美國人那十七兆美元的政府負債,是美國人最後出來幫忙全世界,解決可能出現的各國銀行倒閉潮;只是台灣這些金融問題並未解決,因為這些銀行都沒能找到生存的契機,只希望透過合併增加獲利是一件極為荒謬的事情!如果台灣的金融監理機關有心要解決台灣的金融問題,該做的不是鼓勵銀行合併,而是放寬金融機構的成立申請,讓更多異質性的金融機構與銀行出現,比如第三方支付者或許也能成為另類的金融機構,比如其他收取夠多現金的企業也能成立一些有基本銀行貸放功能的金融機構,這些都能使得台灣的金融機構走向異質化,而且也因為如此,這些類金融機構的貸放比可以由國家的金融監理機關來管理,只要透明度夠高,這些機構的財務槓桿不會太高,都能重新創造出新的創業風潮,台灣的失業率與就業薪資才可能因為很多企業的彼此競爭,而爭相讓有價值的人才有比較好的薪資水準,台灣缺乏的正是為數眾多的中小型企業,而這些企業出現的原因不外乎需要異質化的金融機構願意借款給這些人,那才是台灣金融監理機構該做的,而非一味鼓勵銀行合併與走向大型化,那是一條很笨的道路.因為歐洲與日本都失敗了,而美國目前正積極培養自身的中小金融機構,原因無他,透過中小型金融機構的出現,提高彼此競爭與提供美國中小型企業的融資,因此台灣的金融監理委員會的相關主事者,應該鼓勵台灣的銀行或金融機構走向專業化與異質化,才能在新的時代中,保障台灣的金融體系如同美國一般浴火重生.

  從這個觀點來看,或許中國的阿里巴巴出現並非壞事,因為中國的金融機構多為大型,有小型的類金融機構出現,或許才是讓中國金融走向自由化的第一步,畢竟自由競爭是中國需要的,但是如果自由到過了頭,有可能引火上身,因為沒有任何規範的情境將出現在中國,一旦這些資金沒有適當的管理,而出現被盜領或是監守自盜的情境,那可能造成更多中國百姓的傾家蕩產,那是中國需要注意到未來可能的新金融風險之一.

  巴賽爾是一個美麗的地方,二十多年以前,西元1988年左右,瑞士與歐洲各國的金融機構,一直期望能夠讓美國歐洲跟日本等過往被視為先進國家的金融機構有一個放諸四海皆準的風險管理衡量辦法,而那個辦法就是我們現在稱之為的Basel Accord I(第一代巴賽爾協定).基本上,過往巴賽爾協定的成立,確實是因為日本在1990年代之後的經濟大蕭條所致,當時的日本金融機構透過政府的要求與過往的交叉持股,因此走向了合併之路,形成了幾個很大的金融機構,然而日本的衰敗情境並未因此得到緩解,但卻凸顯日本金融機構彼此之間交叉持股的嚴重問題,透過彼此之間的交叉持股,使得金融機構自身的準備資本大幅減少,但業務量卻並未同步減少,因此巴賽爾協定是歐洲金融機構聯合美國,制定相關金融機構信用風險的規範,將信用風險的衡量予以標準化,期待各先進國家的金融機構都能遵循此一準則,希望解決的正是日本金融機構透過交叉持股,與日本金融機構透過交叉持股使得自身在國際金融市場的國際企業借貸交易上,所出現的不公平的借貸優勢;第一代的巴賽爾協定(Basel I)主要想凸顯的不外乎日本金融機構因交叉持股所可能產生較高的信用風險(credit risk),而第一代的巴賽爾協定當下確實的目標是期望日本的金融機構,因為自身比較高的信用風險,必須提高自身的資本準備,也藉此讓日本金融機構不會在國際企業的借貸市場上有過度的優勢,爾後第一代巴賽爾協定更進一步去制度關於市場風險(1993年左右)的相對規範,我們一般將其稱之為市場風險的補充,隨著英國霸菱公司在新加坡的分支出現了Lesson參與日本Nikkei 225指數期貨交易違約事件,主因就是前台與後台的風險管理失當的嚴重作業風險,以及日本金融機構而有交易員操控特定貴金屬金融市場的交易,這些都凸顯出金融機構的作業風險是很嚴重的,比如前台交易與後台控管不良所造成的作業風險,比如因為採用錯誤的評估模型所造成的策略風險(1998年LCTM事件)等等,因此在第二代的巴賽爾協定(Basel II)就特別針對作業風險提出一些規範與解決,甚至之後慢慢隨著金融機構的越來越國際化,以及很多歐美金融機構的相互競爭,慢慢很多金融研究者開始注意到關於作業風險,信用風險與市場風險有可能出現不可加總性的情況,所以開始討論如何產出一個比較好的整合性風險指標,來展現金融機構真正面臨到的各種財務風險,至此在2000年代後,財務風險管理這個學科就正式誕生.

  財務風險管理(Financial Risk Management)本來一直依附在投資銀行的相關業務中,討論的是投資銀行發行的特定衍生性金融商品以及其相關的風險管理方法,投資銀行在過往是一個幫助企業IPO,幫助很多有潛在價值的企業個籌資與成長的金融機構,也因為如此,投資銀行在過往被視為是金融界的Indiana Jones,被以為是金融創新的領航者,隨著私募基金的出現與歐美金融環境的改變,歐美國家的百姓儲蓄率直直落,投資銀行不再能夠呼風喚雨,甚至出現造成金融環境系統性風險的元凶(比如Lehman Brothers投資銀行事件),因此它們紛紛將自己轉型為與商業銀行合併的金融控股公司(比如J.P. Morgan與Goldman Sachs等等),自此財務風險管理的範疇也從過往強調投資銀行的業務,演化與轉變成開始深化關於作業風險的衡量.很清楚地,我們見到了過往在Basel II accord中,信用風險是另外衡量的,爾後才與作業風險與市場風險做加總去計算RWA(Risk weighted assets),但是在Basel III之後,或許因為信用風險是這幾個風險中最受到Basel Accord的重視而看得比較清楚,因此在Basel III之後的RWA計算,市場風險與作業風險開始計算RWA,採用類似的觀念去計算.

  最重要的是Basel III提出了幾個很重要的想法,一個是短期金融機構流動性的準備(LCR),一個是金融機構必須透過Basel III accord的遵循去思考如何讓自身的資本準備能夠有自然對抗景氣循環的效果,一個是長期金融機構的資本流動性準備(NSFR),這些觀念相當程度上面展現了歐洲金融機構對於自身風險的想法,但是美國的金融監理機關卻以為這樣是不足的;美國的金融監理機關,因應自身金融機構將傳統上應該留在金融機構資產負債表上的banking book帳冊的證券化管理列為首要,西元2007-2008年間美國金融機構透過投資銀行或是類投資銀行的過度證券化事件,所導致的全球金融危機,是美國金融監理機關在未來希望避免的情境,因此美國的金融監理機關對於美國巨型銀行的作業風險(operational risk)越來越重視,也因此在作業風險的RWA計算上面有越來越多的要求.在西元2013年時,JPMorgan因為自身微調了自己的信用風險,因此使得自身的VaR值變小,而能進行更多流動性不高的信用衍生性金融商品交易,使得美國金融監理機關越來越重視這些金融機構的內部模型評量,也越來越注意到很多不同金融機構子部門的缺乏監理所出現問題,因此決心在作業風險的流程與評量上予以控管,要求美國越大的金融機構必須有越多的作業風險與信用風險的準備,因為歐美的長期低利化環境可能會持續一段時間,特定資產的信用風險將因為標準化與被要求在特定金融交易所交易的要求下變得比較小,反觀金融機構自身的管理問題,將產生很大的作業風險問題,因此美國的金融監理機關,已經針對這些大型金融機構,要求當這些金融機構可能面對較高的作業風險時,應該有更多的資本準備才行.

   基本上美國與歐洲的金融機構發展已經進入了一個全新的領域,它們已經見識過房地產抵押債券所可能產生的影響,而這樣的影響對於美國歐洲,以類似投資銀行概念的避險基金與私募基金的金融操作模式,其實有非常大的衝擊,過往美國與歐洲對於投資銀行的設限少,主要原因就在於投資銀行主要是負責參與流動性不高但未來獲利大的新興產業,為了扶植這些產業的發展,因此允許有錢人在政府管制少的前提之下,提前去投資與參與這些產業,而這些的發展方式一般被稱之創業投資(venture capital financing);私募基金的投資絕大部分都可能是悲劇收場的,過往的評估每八個創投的案子能夠有兩到三個成功IPO就很感謝上蒼,而避險基金過往也並非穩賺不賠,它經常需要站在市場參與者的對立面,承擔大家都會害怕的風險,通常市場都會過度反應,因此避險基金大部分的時間都能化險為夷,而且不但扮演了金融市場流動性的提供者,還進一步完備了金融市場上的投資標的,簡單的說,過往避險基金是金融市場中流動性比較不足金融投資的流動性供給者,而私募基金則是扮演新興產業創業投資的資金提供者,如今這兩個角色都在西元2007-2008年的金融風暴之後遭受質疑!

  最先質疑避險基金與私募基金角色的正是它的發源與濫觴地-英國與美國,這也是近來投資觀念轉變的主要原因,很多國家的投資者紛紛將金錢投入流動性更低但相對賣方能夠掌握比較多主控權的房地產市場,特別是豪宅市場,因此我們見到不論是英國倫敦,美國紐約,臺灣的臺北,香港,新加坡與中國的北京和上海等地的豪宅市場,在有錢人的簇擁之下,其豪宅價格在五年間上漲了超過兩倍到三倍以上,因為這些人都不願意多投入資金在股市當中,因此尋找另類的投資標的,希望透過鎖定價格的變動與掌握比較好的地點與環境優勢,替自己財富進行保值的動作!

  這樣的舉動,連帶影響到原來本該活絡的股票市場,因此這些人的投資組合從原來的股票債券外加一點點的地產另類投資,變成了以地產與債券為主的投資概念,相當程度上面也大幅度影響到股票價格的變動與新興產業的發展,最重要的是連帶影響到了產業的就業,這也是Mr.Bernanke很疑惑為何在強力的貨幣政策之下,美國的就業增長不如預期,原因就在於高資產投資者將大部分的資金投入於另類投資跟債市當中,連帶影響到了股市與產業的發展,這在全球這五六年以來,可謂是目前投資概念的風潮;大家都這麼作,大家都預期美元終究還是必須走弱,因此美國的房地產市場是所有人當中復甦最慢的,離西元2008年的高點來看,美國的房地產指數上漲只有從最高點算來的百分之四十五左右,相對上亞洲與英國都已經是衝破高點甚至是兩倍與三倍的價格,但豪宅上漲不代表平民百姓的公寓與住宅上漲,而美國大眾平民的房地產價格是下跌最大的,這也是為什麼美國的房地產指數無法大幅上漲的原因,而這也是我們的財政部長以為臺灣除了豪宅之外的其他地產價格都已經接近泡沫化的可能,其實他不敢說的真相是連臺北市的非豪宅地產價格,都已經接近或是早已是泡沫,因為臺北市的空屋率距估計已經高達百分之二十以上!大家在臺北市買房的原因早已是為了投資與投機!!

  不論如何,美國的私募基金在西元2012年之後,也發現了這個現象,認為美國地產有利可圖,將新興產業的投資改成了美國低價房地產的投資,而且設定了房地產管理公司,專門承做深具市場租賃潛力的地產市場生意,而且目前年化報酬率是很高的,一但美國景氣大幅復甦,這些地產還能轉租為賣,進一步收取資本利得的績效!!這裡又再次見到了私募基金扮演市場流動性提供者的角色,只是這次不是新興產業,而是傳統價格過低的普羅大眾地產市場!!至於避險基金,我們見到了這幾年專門承做的是另類投資,比如貴金屬與其他高信用風險的相關投資,只是這也帶出了新的投資風險,比如去年西元2012年年初之前,JPMorgan-Chase的London Whale事件就是一個很清楚的實例,這個事件的背後也同時說明了信用風險套利時代的結束,因為目前市場上面可能因為各國央行過度提供流動性,連帶使得很多企業與很多投資標的背後的信用風險難以評估,一但有人大力參與,最後可能扮演的不是市場結清者,而是蒙受損失的大戶!!

  因此美國與英國的財務法律學者,近來都大力提倡針對個人與個別企業,提供量身訂作的信用風險評估,只是如此一來勢必增加各國金融機構的評估成本,除非有一套放諸四海皆準的流程,否則各國金融機構在這裡的資源投入其實是不足的,此時可能各國的金融機構都必須以Wells Fargo為範本,提出一套完整且細膩的信用評估準則,才可能進一步降低自身的信用與流動性風險,而不再是一味透過金融資產的證券化來進行自身信用與流動性風險的轉嫁!!

  J.P.Morgan-Chase在2012年的London-Whale事件,導致了去年2012年三四月時,J.P.Morgan-Chase自行宣稱虧損超過美元30億左右,在美國近來(2013年3月)的國會報告中顯示,當時JPMC自身預估最多損失的金額是60億美元(USD 6 billions),而最後的結果似乎也是如此的,這被視為是從2008年之後最嚴重的金融交易事件,而事件的導火線與相關,最近(2013年3月)也在美國的參議院聽證會當中重新被檢視了一次,還記得去年的此時,我正在忙著介紹美國摩根大通商業銀行(J.P. Morgan-Chase,JPMC)最引以為傲的風險管理工具-風險值(Value-at-Risk,VaR),而當時曾經在這個部落格裡談到,JPMC的先賢們,其實是美國財務風險管理的濫觴,以每天能夠計算出自身金融機構的VaR值並進行管理為榮!!

  談JPMC,我必須多加一個Chase的原因是,美國人很強調的,目前的摩根大通商業銀行(J.P.Morgan-Chase)已經不再是一家投資銀行,而是一個加入美國銀行保險FDIC協會的商業銀行成員,它必須接受美國U.S. Office of the Comptroller of the Currency(OCC)的管理,它必須繳交保險費給FDIC以保障自身存款戶的存款,而其資金來源大部分都是來自於美國自身銀行存款戶的錢,因此不再能夠如同過往投資銀行般,任意去探索金融市場或是想辦法去賺風險高但不確定性大的錢,最重要的是它的主要交易對象應該是一般的企業與一般大眾,而不是特定的金融機構與避險基金!!這也是為何近來美國越來越倡議這些大型銀行的股東,所需承擔的公司資本最好是百分之二十以上,而不是現今大約只有百分之五到八左右,否則真的是所謂的debt overhang了,公司賺錢時,股東氛很多現金股利走,不賺錢時,股東好像持有一個Put,將公司Put給債權人就好,這像話嗎??!!這也是目前JPMC與GS被美國央行Fed強力檢視的原因,因其股東的出資比例太少了,一但出事情,一定是債權人遭殃的,這裡包含了存戶與公司發行的債券,過往美國金融機構的風險評估,在這些銀行的遊說之下,採用的又是內部法的自我評估,而非放諸四海皆準的標準法,如此更可能造成銀行端的資本準備不足,因為很多金融商品的會計處理與記帳都是可以調整的!!

  根據2013年三月中這幾天參議院的紀錄,我們很清楚地知道London Whale的問題出在VaR的模型建構與計算!!還記得去年的此時,我曾經寫過一篇文章,談為什麼VaR會有很嚴重計算上的瑕疵,原因就在於當VaR在進行運算時,它是具有Sub-additivity的性質的;而此項性質的主要發生原因,在於VaR運算假定所有金融商品與交易的加成具有風險降低的特質,換言之是具有一定程度的風險分散效果;簡單的說,,在相同的金融環境之下,持有兩個不同的金融商品,只要兩者的價格變動不是呈現完全統計上的正相關(statistical correlation with one),那麼當同時擁有兩者時,其投資組合就具有一定程度的風險分散效果!!因為這個關係,使得美國過往很多金融業樂於採用的RAROC,因為當兩個金融機構合併之後,其RAROC會出現變大的情況,分母的VaR(A+B)遠遠比兩者的加總來得小(VaR(A+B)<<<VaR(A)+VaR(B)),因此使得自身風險調整後的資產報酬率大幅度的提升!所以過往我們才會見到金融機構合併所出現的綜效(synergy),那是純粹數學模型與背後假定所製造出來的假象,這麼多的金融弊端會出現也多少是因為如此!!美國的金融機構經常以金融綜效作為理由,鼓吹政府讓其合併,其主要立論自然是透過金融機構的合併,能夠增加風險調整過後的報酬率(RAROC),而計算的過程就是採用VaR中計算時sub-additivity的特性!!

  這樣的概念,其實也造成了JPMC在財務風險管理上面所出現的問題,在London Whale事件的當時,JPMC採用了新的VaR計算模型,將自身所需面對的市場風險波動度與各種參數調整,使得自身的VaR大幅度降低,藉著如此方便交易部門能夠提高交易的金額與交易的數量,希望藉此提高自身的營運績效與投報率!而他們以為交易量的增加,能夠透過各類商品的持有,產生金融風險分散的效果,只是事與願違!!這正是我一直說的,這些數學家們又將自己想像的數理模型誤用在真實的世界當中,這是美國過於信任社會科學模型的錯誤示範,因為社會科學並不如同自然科學一般的精準,並沒有辦法很精準的說明其最終的效果必然是甚麼,如果有,我想那必然是偽科學(fake science)!!在社會應用科學的研究上面,很多時候模型中一開始的假定是會嚴重影響到推導的結論與最終的論述!!

  誠如我在去年一直在這個Blog所言,JPMC與GS不是不知道為何所有的美國投資銀行都必須轉型為商業銀行的原因,大部分的美國或海外的金主,早就習慣將自身的資金投注在有一定經濟規模的Hedge Funds而非投資銀行,很多的金融交易如果真的有利可圖,早就是美國日益茁壯的私募基金(PE)或是創投(VC)的囊中物,一般專業的投資者根本不太會再找投資銀行來進行這方面的交易!!這也使得很多的投資銀行鋌而走險,與避險基金配合與進行交易,因此JPMC與GS早就很難再繼續過往交易與賺取利潤的模式!!這也是為何從2006-2008年之間,AIG的交易對象竟然大多不是投資銀行,也不是一般市場裡面需要保險的金融機構,而是避險基金的緣故!!

  特定金融市場隨著法規與美歐金融環境的鬆綁以及歐元的出現,很多金融市場過往的跨國境界限(Cross-Border Boundary)早就消失了!!過往大家會透過投資銀行去進行的匯率交換與利率交換,目前都已經是以特定幣值來進行,甚至是比較少交易量的幣值交易-與美元歐元英鎊或日圓等國際貨幣的交易形式出現,比如本地的保險公司找JPMC作新台幣兌換美元的換匯換利交易就是一例!很多的金融交易不再是針對特定企業需要去歐洲借入一筆資金的形式出現,因為這個企業已經可以自己在本地與歐洲的某家銀行直接進行交易,甚至可以找金融機構直接去海外募資,過往的交易門檻早已大幅度降低,而對於投資銀行的需求與交易的需求也早已大為降低,其實也就是因為如此,在2007年之後,才會使得美國這些金融機構BofA,LB或GS鋌而走險,大量跟著市場發行或承作特定金融商品或是結構型商品(structure products)然後再找AIG等金融機構來避險,最終造成了美國的金融風暴!!

  因此當JPMC放寬了自身的VaR值時,代表的是其金融交易員有更多的金融交易額度可以在市場裡面進行交易,於是見到了JPMC的Synthetic Credit Portfolio(SCP)累積的季交易金額從2011年12月31日的五百一十億美元一下子增長到2012年3月31日的一千五百七十億美元,而過往2011年一年的每季SCP累積交易量分別為140億,420億,440億與510億,在此之前的2010年其SCP的第四季總和交易曝險部位是負四十億美元(是的!!是負值!!),因此才會造成London whale(LW)的事件,而LW事件的出現,也正說明了當JPMC的交易量占某一特定指數的交易量近乎百分之五十五以上時,此時就跟過往AIG在CDS的交易量超過一定的比重一般,此時風險其實是大幅度增加的,此時所有的避險基金,都可以在這些交易裡面對其予取予求,盡情套JPMC的利!!別忘了,如此一來,是可能導致JPMC倒閉的!!好在當時全世界的央行都在進行類似QE的舉動,才使得市場充滿著流動性,也才使得JPMC倖免於難!!聽說美國OCC菜鳥內控人員在2012年3月左右對JPMC金檢時,被JPMC內部管理人員罵是智障與笨蛋,而且拒絕配合提供相關交易明細,感覺上美國真是個自由的地方,美歐確實是金融交易的樂土!!

  這在過往LTCM的事件中是完全相同的情境,當某一金融機構在特定市場的交易量超過一定比重之後,就會出現自身的交易在這些金融市場出現缺乏流動性的情況,就會出現可怕的金融風險,我們稱此為系統性風險的增加!!當金融交易量大到一定程度時,VaR中的sub-additivity性質本質上是完全消失的,換上的是super-additivity(VaR(A+B)>>>>VaR(A)+VaR(B))!換句話說,當金融機構在某一特定市場的交易量太大時,其所需要承擔的風險是大幅度增加而非減少的,而其交易量越大,風險分散的效果其實是大幅的降低!!

Hello there:

  Mr. Bernanke說他沒有多印鈔票,其實是其來有自的,因為從2008年以來,美國公債的發行與印行主要是在替代自身的MBS,而需要如此的原因是因為銀行濫發了太多的MBS,又將其轉賣給美國聯邦政府支持的房貸機構,而這些MBS本來在金融市場上面就被認為是可以替代美國政府公債的,甚至被以為能夠提供比較好的利率風險與信用風險的避險,因為它的到期期間相對於美國政府公債的到期期間是比較有彈性的,美國政府公債不會提前到期,除非美國政府發行新債並且從市場中買回舊債,而MBS的Maturity與各方面都比較適合壽險公司或金融機構進行長天期利率風險的規避,當初這些MBS在美國被認為是上個世紀美國最重要的金融創新,因為它將不具流動性的房貸轉變成可以交易的金融商品,而且壽險公司在賣出長天期或是終身險的保單時,就能夠利用MBS的交易來規避可能出現的長天期利率與相關的市場風險,基於這樣的理由,Mr. Bernanke以為他並沒有多印鈔票,因為這些MBS如果具有高度可信度,自然能夠替代美國政府來擔保信用良好的房貸戶,自然就不需要政府發行公債來借出資金給這些人,而是由金融市場自行來解決房貸戶的借貸活動,但是好景不常,在2008年之後,因為所有的金融商品都被一干子打翻了,因此好的MBS也不受青睞,不但相當程度上面讓金融機構資產負債表帳上這些大多會持有到期的MBS其市價被嚴重扭曲,同時也使得大家會質疑這些金融機構的還款能力與獲利能力,最重要的是短期流動與變現能力,因此美國央行必須介入,重新透過美國公債的擔保,透過美國公債的發行交換這些比較優質的MBS進入央行自身的資產負債表之中,來保障這些MBS的市場價格能夠透過適當的彰顯與保護,如此等於是間接保障了大量持有這些MBS的金融機構,這也是這幾天Basel III在LCR的規定中允許金融機構持有這些MBS,並將其視為美國公債類的金融商品!這件事情背後的意義是,這些MBS所能提供的流動性將得到所有市場參與者的認同,它等同於是高信用評等的金融資產,其背後的債權與信用風險是得到相當的支持的,而最大的支持者就是美國的Fed!

  Basel III從此將MBS以為是雷同於美國政府公債,自此世界正式以為不論是Fannie Mae, Fraddie Mac,或是原來的Gennie Mae,都被以為是美國政府的擔保,同樣地,當美國的金融機構持有這些金融商品,也將不再被以為是持有信用風險不確定且需要額外資本準備的部位,這是Basel III所傳達的重要意義!!最重要的是當這些機構統合為一時,我們還發現這個房貸機構一年的Net Income是97億美元,可見如果當初美國的銀行不亂發行MBS,根本不會有金融風暴的問題,說來說去還是人為的因素使然!!

  我們見到了美國慢慢處理掉了自身金融機構濫發MBS再賣給政府房貸機構的問題,這跟日本處理的方式是不同的,因為美國政府有向當初做錯事的金融機構求償,因此美國財政部是有相對應的收入來彌補過往發行公債所產生的成本,反觀日本當時只是不斷用政府公債來償還這些日本企業在金融市場與房地產市場做的錯事,但卻沒有對這些人進一步的求償,因此就變成是國家長期用公債來彌補與支付利息的負擔,產生出日本政府最終只是保護了有錢人,最終使得日本的財富差距更大更多,因為在法律上面,日本政府並沒有向當時那些炒房炒股的人求償,來維護日本大眾的權益,這就是日本印鈔終究會失敗,但美國印鈔卻是一點一點改進的最大不同!!

  我們在1997年亞洲金融風暴與後來自身的各種金融風暴中,政府始終也都是拿國家的稅收與發行公債來填補很多企業錯誤的投資與可能破產所產生的弊端,根本沒有盡到替百姓跟這些人求償的基本任務,因此債務越來越多,也越堆越高;這也是國民黨在2000年政黨輪替的原因,我想也可能是國民黨在2016年政黨將被輪替的原因,因為最終台灣都變成是有錢有勢或是有關係的人的天堂,但卻是窮人的地獄,因為有錢人能夠去賭場賭博輸了卻叫全體百姓埋單的荒謬,試問這是對的嗎?美國對於自身金融風暴的處理是有事後追究的,不論J.P. Morgan Chase, Goldman Sachs,Bank of America,還是CitiGroup等銀行都需要為了自身濫發的MBS繳交相對應的罰款給政府,而且政府都要求其需要好幾千人去計算中間的真實數據,以補足政府因為吸收了這些爛帳所產生的損失,試問不論日本,台灣,還是中國,有這樣的智慧與是非明辨來處理跟領導關係良好的企業所產生的爛帳嗎?這就是美國為何比較進步,而即便是日本的亞洲諸國比較落後的原因!!

  企業的匯率風險管理,向來都是企業很頭痛的問題,特別是進口器材與出口成品或半成品的企業,企業的風險管理方式很多,其背後的精神不外乎是透過自身的判斷,採取行動調整自身所需要面對到的匯率風險,基本上就是將自身的匯率市場風險,從某一個特定的貨幣計價轉換到另一個特定的貨幣計價,表面上好像規避掉了某一個特定貨幣所需要承擔的匯率市場風險,如果未能評估正確,其實是將企業推向另一個匯率市場風險的深淵!!

  過往很多科學園區的企業在自身出口暢旺時,滿手都是海外貨幣時,經常會面臨到自身的負債是由美元計價,但自身的收入卻因為財務報表的緣故需要用新台幣來計算,如此一來企業在帳上所需要報導出來的就是帳面上的匯率風險,感覺上如果大部分的產品都是出口創匯,那進口設備與出口收入都是同一種貨幣,企業就能採用自然避險的方式,只要盡可能去調整這兩個收入與支出的時間差,讓兩者的長期收入與長期負債支付的時間點相符合,以及讓兩者的短期收入與支付相符合,其匯率風險就能很巧妙的被控制住,自然也能使得企業運作順暢,一來因為企業能夠維持自身的支付與日常經營,再者企業在累積夠多的外幣收入之後,就能夠在某些特定的時間點,找尋配合的金融機構幫忙進行換匯的工作,以幫助企業獲取較佳的財報利益!!只是很多時候企業會面對到的是,進口設備與器材是用美元報價,但是公司銷售的對象多為國內的客戶,相當程度上面就會面對到匯率變動的風險,為了抑止這樣的風險,很多時候企業會去海外募集資金,不論是ADR還是外幣計價的公司債或可轉換證券/債券,基本上面都是為了配合公司能夠有相同貨幣的收入與支出,一來降低自身需要承擔的匯率風險,再者也能與上述相同,在累積出夠多的收入之後,進行匯率的轉換,針對自身的財報營收創造出更好的帳上盈餘,這是本土科技產品製造業經常會考量的!!

  而本地的食品與其他民生必需品公司,通常會進口海外的原物料到國內加工再賣給國內的消費者,因此就不是這樣處理自身的匯率風險,因為我們很清楚的見到,企業的收入是新台幣,但企業的支出卻是美元,因為如此企業就必須更為小心處理自身所面對的匯率風險,本地的食品公司,其公司的財務主管經常面對到的風險,經常是當自身判斷正確替公司省了一筆為數不小的匯率風險時,並沒有得到高層主管的加薪與讚許,但一旦替公司避險失敗時,讓老闆賠了一些錢時,總是被高層主管責怪,因此我們常見到這些企業經常本業本來賺賠都是在某個特定範疇,基本上公司不需要太過積極或過度消散,總是每年財報有不錯的小小成績,只是公司的財務部門為求表現,總是甘冒著企業週轉不靈的風險,最後將企業從民生必需品公司,轉變成為財務操作型的公司,經常是業外收益與業外損失嚴重影響到公司每年的損益,最終公司的管理階層,人人都變成了市場投機者,反倒忽略了自身企業的設備與技術的升級,也經常讓自己喪失了競爭力,這是本地民生必需品公司經常面對到的現象!!

  因著如此,所以我們很清楚的從上面兩個重要的實境中不難看出,企業匯率風險的管理不外乎可分成三類:第一類是積極動態管理,其好處就在當匯率市場是一面倒的升值與貶值時,企業能夠洞燭先機,提前調整賺取業外的收益並達到匯率避險的目標,只是積極動態管理經常面對到的是交易成本的難以控制,因為越積極的管理,越容易產生出交易的成本,相對上對於企業所需要準備的營運資金,可能反倒是負擔增加而非減少;另一類是消極的緩慢管理,這種管理方法最好是在面對匯率金融市場不會總是一面倒的升值或貶值,而是區間的來回變動,那企業消極的匯率管理,就可能在某些時點上面很巧妙地透過自身資產的匯兌轉換,將自身需要承擔的匯率風險降到最低;最後一種是採用特定模式的管理,根據特定的科學衡量準則,將總體經濟風險因子與市場交易的風險因子都納入模型的考量,使得企業能夠很和諧的與市場實況相配合,讓企業能夠根據自身模型所產出的一些特定指標,來進行匯率的風險管理,通常如果過往的經驗能夠用在未來,那自然成效卓著,但這個方式必須仰賴大量的資料去建構模型,同時也會使得企業必須依賴一個很重要的原則-那就是過去會發生的總是發生,而過往不會發生的事情總是沒出現,如此其建構模型的可信度才會非常精準與可靠,因此如果今天出現的情境是匯率市場結構性的轉變(regime switching),那我們將見到過往的經驗完全失效,而企業卻因為過度相信模型而大幅增加自身的匯率交易成本,最終反倒可能產生出業外損失的情境!!

  不論是哪種方式去進行管理,匯率的風險管理還是免不了衍生性金融商品的運用,或者是透過某些時點發行債券或綜合型證券(hybrid securities)的方式來進行風險管理,相當程度上面對於企業而言,總是新的挑戰與每天所必須面對到的求生過程!!

Hello there:

這是我在2001年寫過的一篇文章...將這文章放在這裡給大家參考...從這裡不難看出...這些思維在當時遠比國內相同領域諸多學者是先進許多.....這裡也能見到Basel III正重覆著Basel I的軌跡,產生出新的Regulatory Arbitrage的可能性!!個人以為真正造成金融風險原因主要在於人們認知,從十幾年後今天來看,還是如此!!

現金流動風險的衡量

在LTCM事件發生之前的同年,一群金融機構組織了一個CRMPG(Counterparty Risk Management Policy Group),其成立目的就在提供一個管理現金流動風險的管理機制.他們提出一個現金流動比率的概念,其為金融機構自身約當現金的資產(cash-equivalent asset)佔潛在有可能發生現金風險部位資產的比例.在當時LTCM的比值約為1比125,其佔全球衍生性金融交換(Swap)市場整體名目交易量的比率約為2.4%(此只考量到資產負債表外的交易).而弔軌的是,其組織成員不乏投資於LTCM相當多的金融機構.

 流動性風險的實例探討(LTCM事件)

  LTCM是由前Salomon Smith Brother的債券操作能手Meriwether,在1994年時成立的.其成員包括了後來獲得Nobel經濟學獎的Myron Scholes和Robert Merton.他們的操作原則,簡單來說,就是賺取各同質性高的金融商品,在市場中的價差.一般稱其為”Convergence Arbitrage”.因為他們相信在正常的情形下,市場是近乎完備的(“almost” complete).所有在市場上存在的金融商品,都能找到相似的商品,透過組合的方式(synthetic and replicate)來獲取與之相同的報酬.所以,如果目前市場中相似的金融商品彼此的價格相差過大,則必存在套利的空間.簡單的說,就是買低賣高來獲取無風險的利潤.當然,其中的評價原則就是風險中立(risk neutrality)原則!

  因為他們對效率市場的堅信,所以為求獲取更多的利潤,故跟交易對手更進一步的約定附買回的協議(sale-repurchase agreements),以獲取更多的現金來從事財務槓桿的操作.一般來說,經紀商(broker)在借款予市場交易者時都會要求比借款數目高的抵押品,此被稱為haircut.其目的在當其擔保品價值下降時,經紀商能受到保護.而因為LTCM與其來往的金融機構簽定附買回的協定,使其haircut的價值接近於零.當然,其中的原因也在於與之來往的金融機構相當信任LTCM的信用和LTCM以往的操作績效確實相當良好所致.

  LTCM,為了防止自身操作發生流動性不足的現象.所以也要求投資者必須至少投資三年以上,此即所謂的lockup clause.其目的在防止投資者因短期的績效不佳而進行贖回的動作.如此一來,LTCM勢必準備一定數目的現金或約當現金的部位來應付客戶的要求,反而不能將這部份的資金進行更有利的投資,或用來預防可能發生的現金流動風險.同時,LTCM也和Chase Manhattan及其他銀行約定,在流動性不足時能提供9億美金的奧援.但很不幸的是LTCM雖然避免了現金流動風險,但仍未能避免市場風險與資產流動風險.

Hello there:

這是我在2001年寫過的一篇文章...將這文章放在這裡給大家參考...從這裡我想不難看出...我是遠遠比國內諸多學者在這個領域是先進許多的.....這些定義固然久遠,但卻也能讓我們知道2008年不過是1997年事件的翻版而已,從這裡也見到了美國人並沒有從97年得到自身的改進與反省,所以造成世界金融的大災難!!

信用風險的衡量

 信用風險之所以選用的衡量時間較長,完全是因為信用風險較一般的市場風險發生的頻率來的少的緣故.而信用風險的衡量和市場風險一樣,也取決於過去歷史資料.所以,我們必須先知道違約率(default rate)與回復率(recovery rate),才能更進一步去估計違約風險與信用風險的暴露程度.而違約率(default rate),指的是每一期中會發生違約情形的機率,通常用d(t)來表示.而我們通常將累積違約的機率(cumulative default probability),用c(t)來表示.所以,舉例來說,到第n期時不會違約的可能性則為1-c(t)=(1-c(t-1))(1-d(t)).我們亦能用此關係求出每期的個別違約率,比如說今已知兩期的累積違約率為54%,而一期的累積違約率為24%.所以在第一期到第二期間的違約率的計算為

(1-0.54) = (1-0.24)*(1-d(2))  →  d(2)=0.302

同理,我們也知道第t期的違約率為 (1-c(t-1))*d(t).而回復率(recovery rate),指的則是交易對手已經發生違約後,從違約對手那裡取回的原始債務的比率.而違約風險的計算,就是根據累積違約率與回復率所產生.假定原來的資產價值為P*,而今累積違約率為Π,其回復率為f.所以根據二項式定理與風險中立原則知道

        P*=1/(1+y*)=(1/(1+y))*(1-Π)+(f/(1+y))* Π

→   y* = y+Π*(1-f)

Hello there:

   這是我在2001年寫過的一篇文章...將這文章放在這裡給大家參考...從這裡我想不難看出...我是遠遠比國內諸多學者在這個領域是先進許多的.....

目的與動機

在一般的認知中,風險管理與期權的評價不同之處有(1)處理原則:期權的評價是將未來到期的權證價值,用適當的折現因子與以折現的方式;求取現今的預期市價(the expected discounted value)為何.而風險管理的原則,是想了解未來事件發生的各種狀況;簡單說來,就是事件發生的可能分佈(the distribution of the future event)情形.(2)研究焦點:期權的評價重點放在分佈的一次動差.簡單說來,就是事件價值的期望值(the center of distribution).而風險管理期望了解的是事件分佈的尾端情況(the tail of distribution).(3)精確程度的要求:期權因為必須提供高準確的價格判斷;如此一來在數量龐大的情況下,才不會發生巨額的損失.而風險管理的部份終究有其無法精準量化的部份,所以風險管理的目標,在提供一個簡單的近似標準.使得人們能了解在給定一定的風險水準下,未來事件可能發生的損失為何.(4)分佈計算的基準:期權的評價相當程度的重視精確與公允.所以採用的是風險中立的分配與折現.而風險管理則是以過去的歷史資料為依據,其分佈的選取源自於真實且客觀的資料;但因近年來各種以往不曾發生的情況出現,所以風險管理也越來越強調例外事件分佈的考量(the distribution of extreme case).從上面的描述,我們不難明白期權的評價,只是風險管理中的一部份.而風險管理,除了量化管理之外,也有相當程度地必須從事性質的界定與管理.再者,風險管理的目標尚有提供金融機構一個科學化的比較基礎,使其能了解自身需加強管理的部份.

 在這裡,談的是關於信用風險(credit risk)和流動風險(liquidity risk)的不同,以及他們的在風險管理上的操作實例.雖然VaR模式自一九九三年以來,早已被公認是一種最適合表達財務風險的方法,但其發展仍屬初期.雖然信用風險(credit risk)與流動風險(liquidity risk)的評價與VaR是有所不同的;但其基本的精神卻是傳承自VaR.畢竟VaR是最早發展出來管理市場風險(market risk)的技巧,記得在一本一九九七年的VaR操作實務的書中(出版商是Financial Times).書中的作者以為流動風險(liquidity risk)是不能使用VaR技術來加以量化與衡量的.然而在二零零零年的另一本有關VaR的書中,已將如何採用類似於VaR的觀念來衡量信用風險與流動風險;並各以專章加以闡述與介紹.由此可知,這是一門相當有潛力且深具實用性的一個研究領域.

信用風險與流動風險的介紹

  信用風險的來源

Hello there:

  這個世界是息息相關的,也因為如此,我們見到了J.P.Morgan Chase相當程度上面可能是因為美國人大量贖回自身的共同基金,造成金融市場一下子少了好多好多資金的緣故,最後反倒使得自己在J.P.Morgan Chase的存款受到傷害!!因為美國人大量贖回自身的共同基金,使得整個市場的流動性大減,連帶使得全球貨幣對美元的貶值大增,也使得全球基金經理人不得不賣股求現,將美國人的共同基金贖回後,作一定程度的資金重新準備,畢竟共同基金必須有一定的資金保留給投資人贖回與每個月配現金股利說!!這個舉動使得全球金融市場的流動性大減,連帶也使得相關的衍生性金融商品價格大幅度變動,因此不見得是其所持有的企業債券的相關企業出了甚麼問題,只是因為等比例的賣出,使得這些企業債券的價格大幅度變動,連帶也影響到財務槓桿高的衍生性金融商品,因此就出現了這樣的情況!!其實共同基金的贖回只代表著投資人害怕自己的資產大幅度的損失,連帶變成是推倒金融市場的最後一根稻草,說起來這次投資人真的是醒了,因為怕被金融大鱷賺走自己的辛苦錢說!!