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這是我在2001年寫過的一篇文章...將這文章放在這裡給大家參考...從這裡不難看出...這些思維在當時遠比國內相同領域諸多學者是先進許多.....這裡也能見到Basel III正重覆著Basel I的軌跡,產生出新的Regulatory Arbitrage的可能性!!個人以為真正造成金融風險原因主要在於人們認知,從十幾年後今天來看,還是如此!!

現金流動風險的衡量

在LTCM事件發生之前的同年,一群金融機構組織了一個CRMPG(Counterparty Risk Management Policy Group),其成立目的就在提供一個管理現金流動風險的管理機制.他們提出一個現金流動比率的概念,其為金融機構自身約當現金的資產(cash-equivalent asset)佔潛在有可能發生現金風險部位資產的比例.在當時LTCM的比值約為1比125,其佔全球衍生性金融交換(Swap)市場整體名目交易量的比率約為2.4%(此只考量到資產負債表外的交易).而弔軌的是,其組織成員不乏投資於LTCM相當多的金融機構.

 流動性風險的實例探討(LTCM事件)

  LTCM是由前Salomon Smith Brother的債券操作能手Meriwether,在1994年時成立的.其成員包括了後來獲得Nobel經濟學獎的Myron Scholes和Robert Merton.他們的操作原則,簡單來說,就是賺取各同質性高的金融商品,在市場中的價差.一般稱其為”Convergence Arbitrage”.因為他們相信在正常的情形下,市場是近乎完備的(“almost” complete).所有在市場上存在的金融商品,都能找到相似的商品,透過組合的方式(synthetic and replicate)來獲取與之相同的報酬.所以,如果目前市場中相似的金融商品彼此的價格相差過大,則必存在套利的空間.簡單的說,就是買低賣高來獲取無風險的利潤.當然,其中的評價原則就是風險中立(risk neutrality)原則!

  因為他們對效率市場的堅信,所以為求獲取更多的利潤,故跟交易對手更進一步的約定附買回的協議(sale-repurchase agreements),以獲取更多的現金來從事財務槓桿的操作.一般來說,經紀商(broker)在借款予市場交易者時都會要求比借款數目高的抵押品,此被稱為haircut.其目的在當其擔保品價值下降時,經紀商能受到保護.而因為LTCM與其來往的金融機構簽定附買回的協定,使其haircut的價值接近於零.當然,其中的原因也在於與之來往的金融機構相當信任LTCM的信用和LTCM以往的操作績效確實相當良好所致.

  LTCM,為了防止自身操作發生流動性不足的現象.所以也要求投資者必須至少投資三年以上,此即所謂的lockup clause.其目的在防止投資者因短期的績效不佳而進行贖回的動作.如此一來,LTCM勢必準備一定數目的現金或約當現金的部位來應付客戶的要求,反而不能將這部份的資金進行更有利的投資,或用來預防可能發生的現金流動風險.同時,LTCM也和Chase Manhattan及其他銀行約定,在流動性不足時能提供9億美金的奧援.但很不幸的是LTCM雖然避免了現金流動風險,但仍未能避免市場風險與資產流動風險.

  在1998年五六月的期間,因貸款擔保證券(mortgage-backed securities)市場的損失,使得LTCM資本損失了16%.而後在八月時,因俄羅斯無力償還其到期國債,被迫必須重新與債權人協議;造成市場人士對所有金融商品的信用風險,都進行重新評估,也使得信用價差(credit spread),風險貼水(risk premia)與流動價差(liquidity spread)的差異更為擴大.市場市況也下跌的更嚴重!造成LTCM在98年8月21日的當天,就損失掉5億5千萬美金.直到98年8月,相對於97年12月31日,其基金價值就損失了52%.在9月時,因衍生性金融商品是採用當日計價(marking-to-market)的方式來計算,而其現金已近乎用完,又找不到新的資金資助者.所以被經紀商因其保證金不足,而將手中的擔保品賤價求售.對LTCM來說,因現金不足,使其出現資產流動風險與市場風險.

  對於與之交易的經紀商來說,其風險管理系統也不無問題.因其以為有擔保品的緣故,自身是完全不會發生風險的,而忽略了風險的出現常常都是源自於非正常的市場情況.當時正值亞洲金融風暴,市場在當時本來就存在流動性不足的問題,也使得價差在短期間內更為擴大;也使得市場的波動度更形增加.再者,其擔保品的價值因其附買回的協議,其價值早已接近零,怎能說是無風險的呢?

  如果我們再仔細的檢視LTCM事件,不難發現LTCM為求高報酬的獲利,其投資標的的相關性高得驚人!也因此當利率波動變大與市場的流動性不足時,使得其發生嚴重的市價虧損,而面臨到流動風險甚至是違約風險.

信用風險與流動風險的關係

  在之前提過信用風險的發生,也許是因為市場風險所導致.而流動性的風險,也可能造成信用風險的發生,但信用風險的預防卻是比流動風險要來的困難的.因整體經濟情勢的變化,使得原先信用良好的金融機構,很可能因一時的決策失誤;導致自身的呆帳巨幅增加,而產生信用風險的問題.所以,在授信與徵信上的工作是必須相當謹慎的.而今日的整體經濟變化的情形,和以往最大的不同之處,在於科技的日新月異與資金流動的限制越來越少;也使得各個市場的變化的相關程度越來越高!因此使得金融機構在避險上也越來越困難.每個金融市場,很可能因為投資者的過度重視,而使其存在自身結構中的風險被隱藏起來.照此邏輯,其市場的風險也可能因投資者完全退場觀望而日益嚴重!所以,如何維持市場參與者的信心,與市場的流動性;變成是一個相當重要的問題,因參與者與成交量大,才能降低交易成本,與市場創造者的買賣價差,和減少類似金融商品彼此之間價格的差異;也才能降低金融市場中的各種風險,因當市場流動性不佳時,很可能原來相關性低的金融商品,其相關性因市場可流動的資金太少,反而增加了彼此的相關性,而呈現齊漲齊跌的現象!

結論

  財務中的三大主題,不外乎投資.融資.財務風險管理.而金融市場的風險管理,在這個變動越來越大的世界中,也越來越顯得重要.如何確保自身資產的價值不變,已是眾人公認必須努力的目標!再者,如何從避險的角度轉換成積極管理的目標,也是各金融機構必須努力的方向,過去的事件只能提供我們不犯相同錯誤的指標,但其它可能發生但尚未發生的例外情形;仍是我們必須加以考量與避免的目標!總而言之,風險管理在未來仍有相當的發展空間,因為人的問題是層出不窮的,永遠都會因時代的改變,而出現必須加以重視與管理的新風險!

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