經濟,財務,統計學,數理科學與政治評論

  在西元1997年時，因著東南亞金融風暴，因著俄羅斯的債券與盧布危機，財務工程的發展在美國是飽受質疑的，有的人在當時以為是美國的會計制度有問題，否則為何歐洲的避險基金都沒有問題，只有美國的LTCM出現這麼大的問題，其實歐洲不是沒有避險基金的問題，只是避險基金跟私募基金的屬性類似，過往根本無法可管，那是有錢人的金錢遊戲，即便賠光一般百姓也不覺得會怎樣，因此很少人注意。當然今日已經不同，這也是目前不少避險基金者將原來管理的基金關閉，並將資金還給原來投資人的原因，只管理自身的資產來降低監理與相關的事宜，原因就在於避險基金可能引起金融市場系統性風險的議題已是眾人的焦點。爾後美國在西元2000年之後爆發Enron案，美國人還是以為只是會計制度出現漏洞，美國的調整方向是將自身的GAAP調整成比較類似IFRS，也將很多SPV所可能造成的財務操作議題透過會計準則的修正加以避免，當然從現在的角度來看，這樣的趨勢不盡然是對的方向，對的方向應該是盡量讓原來不公開透明的諸多金融交易公開化與檯面化，降低資訊不對稱的情況，但這點直到今天連美國都沒能做到。

  同樣地，在西元2011-2012年時，英國又發生的JPMC商銀的交易員LW差點搞垮自家公司的情況，JPMC的高階經理人玩弄VaR的數據，將原來需要承擔較高的信用VaR，透過人為的方式修改中間的參數，導致出現較低的VaR數據，如此一來特定交易部門才能夠得到較高的交易額度，只是避險基金們全都見獵心喜，因此造成JPMC商銀將近60億美元的損失。而英國的B銀行更因為從西元2002-2007年之間的Libor案而飽受爭議，英美的金融機構紛紛被罰款高達數十億美元的罰款，由此更見到歐美這些號稱先進的金融市場，竟然仍有如此多金融交易與遊戲規則的不透明，其背後的資訊不對稱，讓人驚訝到無以復加。

  在西元2008年之後，美國與英國在面對金融風暴的做法上面有不少的不同，英國畢竟屬於較小的經濟體，美國人口是三億五千多萬人，英國只有數千萬，而金融體系上面，英國的金融體系除了替本國人服務之外，大部分都是替外國人服務，英國倫敦的房地產市場的高級地段與商業大樓，多為國際法人所持有，反觀美國的金融體系目前大部分還是替美國自身的有錢家族服務，因此Fed跟英國財政部的做法非常不同，Cameron領導的英國保守黨以為高等教育的價值取決在它自身能否培養出賺錢的學生，因此提高了高等教育的學費，Fed與美國的Obama政府則是採用不同的方式對待高等教育，它持續透過銀行體系的借貸，讓學生能夠透過學生貸款進入高等教育體系當中學習，英美兩者目前的相同處是大學學費都貴得離譜，過往英國高等教育相對便宜許多，但在Cameron政府之後就不再如此，而美國的高等教育始終不便宜，之後還是繼續變得更貴，而兩地學生在大學畢業時所累積的學生貸款都是越來越可觀的。只是還是那句老話，學生在國中與高中階段接受的教育如果不夠紮實，花再多錢去念大學也是枉然，因為基礎教育不足是不足以在大學中得到非常好的教育，更何況大學教育中所用的教科書，其實早就是每個學校都已經類似，最終學生品質的高低其實取決於老師有沒有將整本教科書教育完且確保學生都能夠了解與演練熟悉而已，有必要非念很貴的學校嗎?高等教育的珍貴其實正在於有無非常厲害的好老師，能夠真正懂得相關教材的內容並且用淺顯易懂的方式教育學生，本地羅斯福路的那所其實好老師也是鳳毛麟角，有國外名校大學研究所的好學歷，不代表能夠將很多重要學科的教材教授好。

  在金融政策方面，英國是直接收購銀行，注資銀行來保護銀行所持有的房地產貸款，英國目前仍持有RBS超過80%的股份，美國Fed則是透過購買銀行發行的特別股，成為銀行的大金主，但是這些特別股必須支付可觀的特別股現金股息，以保護Fed自身的借貸，但是Fed並未因此變成銀行的大股東，只是成為銀行資本的另一個支持者，但因為Fed刻意不變成債權人相對上對於銀行的債權股權比重影響較小，也並未直接影響銀行的經營策略，只是銀行在西元2008年之後，確實在信貸與各方面貸款上面變得比過往嚴格許多，但是金融市場的交易還是一如往常，美國向來是自由市場主義的信徒，相信自由市場機制必須透過金融交易與股東的監督來達成，因此特別股的購買只是一種類債權形式的融資，但是因為不是強迫銀行發行公司債，相對上這些金融機構的股權負債比(equity-debt ratio)相對上不會太低，因此這些金融機構之後還是能夠透過在市場上面發行比較低利息支付的公司債來進行自身的營運融通，只是不論是英國還是美國的金融拯救方案，最終目標都還是讓這些金融機構能夠用比較便宜的方式另外再取得資金，重建自身的資產負債表與獲利能力，最終的目標都是透過財務與金融工程來重建總體經濟的借貸能力與經營獲利的能力，只有如此才能更進一步影響到一般人民的借貸行為，也才能降低總體社會中的利率，以方便經濟體透過便宜的融通與比較可能的未來高獲利來擺脫經濟不景氣，這也算是一種總體經濟調整的財務工程。回頭談英國與美國在注資銀行的做法不同，會產生一個立即性的影響是當銀行開始賺錢的時候，英國政府因為是普通股的大股東，因此可以要求銀行優先配現金股息，而美國Fed購買的是特別股，特別股的股息是當初已經協商好的，當銀行賺大錢的時候，銀行可能很積極跟Fed購回特別股，因此造成銀行賠錢的時候，Fed可能領不到特別股的現金股息，但當銀行賺錢的時候，Fed被銀行要求優先買回特別股而無法領取足夠多的現金股息來平衡當初增資銀行所需要負擔的社會成本，以Fed在市場中賣出當初注資AIG所取得的股票為例，當AIG逐步回穩之後，Fed等於是用原來買入AIG股票的價格賣出持股回到市場，完全沒考量到自身購買時與購買之後所需要承擔的社會與經濟成本，只是以自由市場經濟該自行運作為理由賣出AIG的股權回到市場，結果AIG在之後的股價一路往上走，後來股價上漲的好處Fed完全無法享受到。換言之，所有的美國人因Fed提前賣出AIG的股票，因此都無法享受到政府拯救AIG之後所得到的好處，但是卻在金融海嘯的當時，承擔非常多當初AIG破產所面臨到的社會總體經濟的壓力，這也是財務工程有趣之處，主其事者如果沒有小心為之，其實對總體社會來說，最終利益的重分配問題，會因為財務工程的執行與交易的細節，而有非常大的不同。最近(西元2015年六月中期)以來，英國財政部長終於決定要賣出RBS的股權，但不幸的是即便是在目前市場價值高的當下賣出，英國政府還是承受相當大的損失，因為RBS的呆帳實在太高，無法透過這幾年的獲利來彌補英國政府的損失，這倒也說明了一個必須服務海外有錢人的金融機構，終究必須面對風險管理失當與英國國內經濟不振，因而無法使得RBS產生足夠獲利償付英國政府的接管。

  這樣的發展對於很多經濟學者來說，一直都有很多經濟學的爭議，在西元2008年時芝加哥經濟學派的學者，曾經聯名寫信給小布希總統，希望國家不要拯救華爾街，讓這些投資銀行與金融機構倒閉重組，但是美國的Paulson等人還是出手相救。在西元2008年之後美國人以為金融市場的問題原因終究還是出在財務工程與會計制度中諸多規定的不完備，畢竟財務工程的計算需要的是諸多參數的設定，而那些參數只要落入有心人士的操弄，最終的結果與計算就會失真，因此可能產生垃圾變成黃金的故事，但這些金融商品根本沒有任何價值。很多人覺得財務工程能夠造成如此大的傷害，根本原因在於美國的金融監管不足，從柯林頓總統開始，美國提倡的金融自由化，早就使得美國人債台高築，信用卡卡債,車貸貸款,學貸,跟一般房貸等等貸款債務越滾越大，而小布希總統時更是以為金融市場應該自我管理，很多美國的金融機構監管者在當時甚至以為金融市場有無形的手會自行管理，但最終的結果卻是人性的貪婪無窮盡，LB等投資銀行過度採用高額的財務槓桿，希望透過大量的金融交易來創造自身的交易量與手續費用，於是造成了金融資產背後的財務槓桿過大，最終因為缺乏實際資金的支持而不得不走向泡沫化的過程。這是在西元2007-2008年之後美國出現資產泡沫化的主因，而財務工程對這些的貢獻是很大的;因為財務工程的過度運用，使得無知或是資訊缺乏的美國人誤以為金融創新能夠創造出實體經濟財富，卻忘記財務工程的本質只是在改變現金流入流出的數量與時間，財務工程對於實體經濟的唯一幫助只在於創造出一堆金融工作，讓一些本來不該有這麼高薪水的人，透過浪費投資人的錢來賺錢，但最終對於實體經濟卻不見得有利。最終這些金融商品所產生的結果，其實取決於政府對於這些金融商品交易的透明度要求，當透明度高時，這些金融商品終究會因為市場胃容不夠而出現供過於求，價格可能暴跌，當透明度過低，這些金融商品能夠被包裝成高價商品，但背後的真實價值卻很低，只是因為資訊不足，造成一段時間的榮景，甚至出現市場專業人士能夠先一步慢慢出清手邊的這些金融商品，最終賺得大錢的情況，在西元2007-2008年時，G,DB與B等投資銀行賺了不少，有人甚至轉型成一般商業銀行，依靠吸收存款戶的錢做投資獲利，但賠錢的卻是全世界的投資人與美國國民，最後美國被迫印鈔回收這些金融商品，或者說是印鈔支持這些金融商品的價格，直到今日市場中還是有很多慢慢才會到期的結構型商品，而這些金融商品其市場價格不易決定的事實，其實還是存在。

  在LTCM倒閉之前，在LTCM最輝煌的時候，本地的中央銀行也有投資在其中，那時Myron Scholes與Robert Merton剛拿到諾貝爾經濟學獎，表彰的正是財務金融的創新，而Myron Scholes跟其他人談到自身的金融創新時，總愛談論到如何善用財務工程遞延稅負，如何善用財務工程的工具將目前的現金投入在流動性不高但可能有高獲利的投資標的，在這之中的獲利採用的是高財務槓桿，而那樣的槓桿在當時是高達數十倍甚至是更高的，爾後賺到了錢，再將錢還給當初借款的人，剩下的獲利就是LTCM的。但是一但風險性套利行為失敗，背後所需承擔的正是高槓桿的資金缺口。Myron Scholes當初在全世界的演說中，總是提到財務工程與會計的結合，如何善用財務工程節稅避稅與賺錢，爾後在LTCM倒閉之後，LTCM的參與者與經營者在後續的好多個年頭中，飽受美國IRS稅務單位的稅收摧討，因為美國政府以為LTCM逃漏稅負，而財務工程當時被以為正是逃漏稅的主要工具。

  經過了好多好多年，美國仍然沒有關閉掉這些可能逃漏稅的情況，甚至曾經是全球數一數二的會計事務所，還一天到晚幫客戶大量運用財務工程的技術與技巧，在會計報表上動手腳，讓企業能夠避稅逃稅，讓企業能夠在自身現金很少的情況下，透過各種會計科目製造出帳上的資產，然後利用這些資產跟銀行借款，借入大筆的現金來勉強活下去，直到有一天再也借不到錢時，這家企業的股票變廢紙，員工頓時失去工作，而大家甚至見到幫忙作帳的全球最大會計事務所倒閉，換了個名字繼續活在這個世界，但是歐美很多人的工作卻從此不復見。這樣的情況在美國屢見不鮮，其背後的議題除了是會計上的窗飾之外，其實正是一次又一次的財務工程創新所造成，過度的高槓桿操作，過度且瘋狂到沒理由地投資與賭博，使得美國人漸漸失去所有的財富，而財務工程在西元2008年之後在美國終於變成讓大家覺得不舒服的字眼。

  在財務經濟學的學理發展史中，Merton Miller一直都以為財務工程本質上並沒有對錯，對與錯的是使用者，利用會計制度上的資產負債與損益觀念，利用財務工程的技術，將資金的流入跟流出透過財務工程加以改變，甚至更進一步更動會計上需要登錄的科目，將損益中的費用與利得轉換成資產與負債，或者是將資產與負債轉換成損益中利得與費用，透過這樣的方式來降低公司需要負擔的所得稅，又或者是透過這樣的方式來降低公司自身的資產或負債來提高公司的ROE或ROI，這些都是會計上經常用到的技術，因此美國希望自身的GAAP能夠越來越像IFRS。IFRS的精神就在於打破GAAP資產負債與損益的觀念，企圖從目前的市場價值與資產現值作為出發，來還原這些會計科目原來的價值與面貌，其中包含著兩種價值的觀念，一個是會計上的價值，今天要賣出可以賣成的價格是多少，另一個是經濟上的價值，這個討論的目標它背後真正可以產生的現金流量有多少與我們該用多少的折現率來評估它的現值。透過這樣的觀念書寫，讓人們能夠透過財務會計報表來了解全貌，最重要的是不斷強調過往會計科目的調整，並非是全然自由的，一旦採用了特定的調整方式，最終要做變更是需要提出充分且合理的原因與緣由，這些都是過往被諸多善用財務工程者所刻意忽略與掩飾的，因為財務工程過往的原來目標是在還原那些流動性低但長期能夠產生巨大現金流量的資產或是投資目標，透過會計科目的表達來展現原先被忽略掉的資產價值，引起投資者的眼光並願意投入資金參與，只是到了後期，當然人們越來越貪婪時，財務工程就變成是會計帳上特定資產負債與損益科目的創造者，掩蓋的是企業現金不足的議題，掩蓋的是公司的人謀不臧，掩蓋的是企業過度浪費或刻意浪費的事實，而那些現金都已經進入特定人的口袋當中。

  Merton Miller等人所鼓吹的財務工程，目的是在補足金融市場的不完備化與不足，替很多希望從事長期融資的金融機構尋找財務風險管理的可能性，過往長期的負債可能找不到長期的資產持有與其相關的現金產出相對應，短期的負債可能因為市場不夠完備而缺乏相對應的避險工具，這些都需要投資銀行透過財務工程的方式來創造這些金融商品，幫助保險公司與證券公司進行相關長短天期的財務風險規避與管理，如此財務工程的初衷-創造相對應的資產與損益科目來幫助企業或金融機構做避險-才能夠達成，只是財務工程被不知情與貪婪者誤用，LB的高層只有大學夜間部學歷，卻透過不斷的各種金融交易活動變成雷曼公司的管理高層，而且誤以為這些交易是能夠創造公司價值的，卻忽略財務工程從來都沒有創造出甚麼，只是改變現金流入與流出的數量與時點而已，而且忘記LB投銀可能因為保有過多這樣的金融商品而承擔非常高的財務風險，因此後來演變成了一發不可收拾的金融遊戲，在當時連從G出身的美國財政部長都以為這些金融商品是有價值的，但其後繼者的G管理者卻不以為如此，不但賣掉自身發行CDO的Equity Tranches，放棄去支持自身發行的衍生性金融商品，另外還悄悄跟A的英國分支買入大量的CDS，最終造成政府出錢幫助的情境。因著人們的貪婪，使得財務工程變成晚近二三十年之間人類歷史中最大的財富重分配，得利的是財務工程使用者與創造者，而損失的是投資人，甚至是國家。

  過往Merton Miller對於財務工程是驕傲的，以為這是進步國家的象徵，財務經濟學與財務工程也是自由經濟主義的濫觴芝加哥經濟學派所大力鼓吹的學科，當初Myron Scholes, Robert Merton與Fischer Black的名著Black-Scholes-Merton's(B-S-M) Option Pricing Theory文章正是因著Merton Miller的背書，才得以在芝加哥大學重要期刊Journal of Political Economy得到刊登，在此之前OPT這篇文章遭到不少的期刊拒絕刊登，但在Merton Miller的擔保下，得以成為後來的重要論述。Merton Miller也因此被稱為是近代財務工程之父，經濟系所自此開創出新的學門-財務金融相關系所，Merton Miller對此是居功厥偉的，記得在西元1970年代，當時芝加哥學派中還有另一個大師Milton Friedman，對於外匯市場的衍生性金融商品交易也有諸多貢獻，甚至CME交易所也受到Milton Friedman很大的影響，今天大家能夠參與到的很多外匯市場衍生性金融商品，其實都歸因於當時Milton Friedman想去銀行進行相關交易買賣，卻被當時的銀行行員以為是瘋子，因為當時的外匯衍生性商品交易僅限於法人。

  總之，Merton Miller一直以為金融創新主要在彌補目前市場所缺乏的金融工具，透過金融商品的創新能夠讓金融市場更為完備，透過金融創新能夠讓金融市場的交易者更為多元，避險者能夠透過投資銀行的牽線找到相對應的投機者或是套利者，這樣的觀念直到今天都被認為是重要的。從這個地方，也能見到金融創新的另一個重要的目標，那就是價格發現(price discovery)，透過避險者與投機套利者間的金融交易，使得在金融市場中的衍生性金融商品的價格與數量變動具有未來市場變動的指標意義，透過市場的價格傳遞效果，使得人們更能體會到未來市場價格的可能變化，這才是財務工程與金融創新的本意，只是在西元2007-2008年時，太多金融機構發行的是OTC市場沒有公開透明交易價格為私有金融機擔保且流動性不高的衍生性金融商品，這些金融商品就有如一檔又一檔的IPO股票，需要原來發行者的金錢支持來保障其市場價格的平滑性與金融商品的交易流動性，但後來卻事與願違，這些金融機構並沒有負起擔保的責任，因此造成的金融市場的大幅度波動，也使得其後的金融創新變得更加困難，市場中越來越缺乏資金來支持這些創新。

 回頭看，這二三十年以來，美國在財務工程上走錯了路，讓美國人失去自身的財富，也失去真正的幸福。