經濟,財務,統計學,數理科學與政治評論

  J.P.Morgan-Chase在2012年的London-Whale事件,導致了去年2012年三四月時,J.P.Morgan-Chase自行宣稱虧損超過美元30億左右,在美國近來(2013年3月)的國會報告中顯示,當時JPMC自身預估最多損失的金額是60億美元(USD 6 billions),而最後的結果似乎也是如此的,這被視為是從2008年之後最嚴重的金融交易事件,而事件的導火線與相關,最近(2013年3月)也在美國的參議院聽證會當中重新被檢視了一次,還記得去年的此時,我正在忙著介紹美國摩根大通商業銀行(J.P. Morgan-Chase,JPMC)最引以為傲的風險管理工具-風險值(Value-at-Risk,VaR),而當時曾經在這個部落格裡談到,JPMC的先賢們,其實是美國財務風險管理的濫觴,以每天能夠計算出自身金融機構的VaR值並進行管理為榮!!

  談JPMC,我必須多加一個Chase的原因是,美國人很強調的,目前的摩根大通商業銀行(J.P.Morgan-Chase)已經不再是一家投資銀行,而是一個加入美國銀行保險FDIC協會的商業銀行成員,它必須接受美國U.S. Office of the Comptroller of the Currency(OCC)的管理,它必須繳交保險費給FDIC以保障自身存款戶的存款,而其資金來源大部分都是來自於美國自身銀行存款戶的錢,因此不再能夠如同過往投資銀行般,任意去探索金融市場或是想辦法去賺風險高但不確定性大的錢,最重要的是它的主要交易對象應該是一般的企業與一般大眾,而不是特定的金融機構與避險基金!!這也是為何近來美國越來越倡議這些大型銀行的股東,所需承擔的公司資本最好是百分之二十以上,而不是現今大約只有百分之五到八左右,否則真的是所謂的debt overhang了,公司賺錢時,股東氛很多現金股利走,不賺錢時,股東好像持有一個Put,將公司Put給債權人就好,這像話嗎??!!這也是目前JPMC與GS被美國央行Fed強力檢視的原因,因其股東的出資比例太少了,一但出事情,一定是債權人遭殃的,這裡包含了存戶與公司發行的債券,過往美國金融機構的風險評估,在這些銀行的遊說之下,採用的又是內部法的自我評估,而非放諸四海皆準的標準法,如此更可能造成銀行端的資本準備不足,因為很多金融商品的會計處理與記帳都是可以調整的!!

  根據2013年三月中這幾天參議院的紀錄,我們很清楚地知道London Whale的問題出在VaR的模型建構與計算!!還記得去年的此時,我曾經寫過一篇文章,談為什麼VaR會有很嚴重計算上的瑕疵,原因就在於當VaR在進行運算時,它是具有Sub-additivity的性質的;而此項性質的主要發生原因,在於VaR運算假定所有金融商品與交易的加成具有風險降低的特質,換言之是具有一定程度的風險分散效果;簡單的說,,在相同的金融環境之下,持有兩個不同的金融商品,只要兩者的價格變動不是呈現完全統計上的正相關(statistical correlation with one),那麼當同時擁有兩者時,其投資組合就具有一定程度的風險分散效果!!因為這個關係,使得美國過往很多金融業樂於採用的RAROC,因為當兩個金融機構合併之後,其RAROC會出現變大的情況,分母的VaR(A+B)遠遠比兩者的加總來得小(VaR(A+B)<<<VaR(A)+VaR(B)),因此使得自身風險調整後的資產報酬率大幅度的提升!所以過往我們才會見到金融機構合併所出現的綜效(synergy),那是純粹數學模型與背後假定所製造出來的假象,這麼多的金融弊端會出現也多少是因為如此!!美國的金融機構經常以金融綜效作為理由,鼓吹政府讓其合併,其主要立論自然是透過金融機構的合併,能夠增加風險調整過後的報酬率(RAROC),而計算的過程就是採用VaR中計算時sub-additivity的特性!!

  這樣的概念,其實也造成了JPMC在財務風險管理上面所出現的問題,在London Whale事件的當時,JPMC採用了新的VaR計算模型,將自身所需面對的市場風險波動度與各種參數調整,使得自身的VaR大幅度降低,藉著如此方便交易部門能夠提高交易的金額與交易的數量,希望藉此提高自身的營運績效與投報率!而他們以為交易量的增加,能夠透過各類商品的持有,產生金融風險分散的效果,只是事與願違!!這正是我一直說的,這些數學家們又將自己想像的數理模型誤用在真實的世界當中,這是美國過於信任社會科學模型的錯誤示範,因為社會科學並不如同自然科學一般的精準,並沒有辦法很精準的說明其最終的效果必然是甚麼,如果有,我想那必然是偽科學(fake science)!!在社會應用科學的研究上面,很多時候模型中一開始的假定是會嚴重影響到推導的結論與最終的論述!!

  誠如我在去年一直在這個Blog所言,JPMC與GS不是不知道為何所有的美國投資銀行都必須轉型為商業銀行的原因,大部分的美國或海外的金主,早就習慣將自身的資金投注在有一定經濟規模的Hedge Funds而非投資銀行,很多的金融交易如果真的有利可圖,早就是美國日益茁壯的私募基金(PE)或是創投(VC)的囊中物,一般專業的投資者根本不太會再找投資銀行來進行這方面的交易!!這也使得很多的投資銀行鋌而走險,與避險基金配合與進行交易,因此JPMC與GS早就很難再繼續過往交易與賺取利潤的模式!!這也是為何從2006-2008年之間,AIG的交易對象竟然大多不是投資銀行,也不是一般市場裡面需要保險的金融機構,而是避險基金的緣故!!

  特定金融市場隨著法規與美歐金融環境的鬆綁以及歐元的出現,很多金融市場過往的跨國境界限(Cross-Border Boundary)早就消失了!!過往大家會透過投資銀行去進行的匯率交換與利率交換,目前都已經是以特定幣值來進行,甚至是比較少交易量的幣值交易-與美元歐元英鎊或日圓等國際貨幣的交易形式出現,比如本地的保險公司找JPMC作新台幣兌換美元的換匯換利交易就是一例!很多的金融交易不再是針對特定企業需要去歐洲借入一筆資金的形式出現,因為這個企業已經可以自己在本地與歐洲的某家銀行直接進行交易,甚至可以找金融機構直接去海外募資,過往的交易門檻早已大幅度降低,而對於投資銀行的需求與交易的需求也早已大為降低,其實也就是因為如此,在2007年之後,才會使得美國這些金融機構BofA,LB或GS鋌而走險,大量跟著市場發行或承作特定金融商品或是結構型商品(structure products)然後再找AIG等金融機構來避險,最終造成了美國的金融風暴!!

  因此當JPMC放寬了自身的VaR值時,代表的是其金融交易員有更多的金融交易額度可以在市場裡面進行交易,於是見到了JPMC的Synthetic Credit Portfolio(SCP)累積的季交易金額從2011年12月31日的五百一十億美元一下子增長到2012年3月31日的一千五百七十億美元,而過往2011年一年的每季SCP累積交易量分別為140億,420億,440億與510億,在此之前的2010年其SCP的第四季總和交易曝險部位是負四十億美元(是的!!是負值!!),因此才會造成London whale(LW)的事件,而LW事件的出現,也正說明了當JPMC的交易量占某一特定指數的交易量近乎百分之五十五以上時,此時就跟過往AIG在CDS的交易量超過一定的比重一般,此時風險其實是大幅度增加的,此時所有的避險基金,都可以在這些交易裡面對其予取予求,盡情套JPMC的利!!別忘了,如此一來,是可能導致JPMC倒閉的!!好在當時全世界的央行都在進行類似QE的舉動,才使得市場充滿著流動性,也才使得JPMC倖免於難!!聽說美國OCC菜鳥內控人員在2012年3月左右對JPMC金檢時,被JPMC內部管理人員罵是智障與笨蛋,而且拒絕配合提供相關交易明細,感覺上美國真是個自由的地方,美歐確實是金融交易的樂土!!

  這在過往LTCM的事件中是完全相同的情境,當某一金融機構在特定市場的交易量超過一定比重之後,就會出現自身的交易在這些金融市場出現缺乏流動性的情況,就會出現可怕的金融風險,我們稱此為系統性風險的增加!!當金融交易量大到一定程度時,VaR中的sub-additivity性質本質上是完全消失的,換上的是super-additivity(VaR(A+B)>>>>VaR(A)+VaR(B))!換句話說,當金融機構在某一特定市場的交易量太大時,其所需要承擔的風險是大幅度增加而非減少的,而其交易量越大,風險分散的效果其實是大幅的降低!!

  其實這也是美國MBS至今未能善了的原因,過多的MBS發行使得其市場曝險值大量增加,同時也降低了市場的流動性!!只是我們過往經常見到的,為何很多個BB或以下的金融商品會因為混在一起之後變成了A的原因,就在於誤用了sub-additivity的觀念於其中,只因有一個AA等級的發行者幫忙承擔信用風險,就說這個金融商品的風險能夠透過多保留一點現金而降低是很難具有說服力的,而大家也很難禁止這個發行者完全不管這個商品,將其完全拆解賣出的,凡此種種都說明了過往採用的觀念VaR(A+B)<<VaR(A)+VaR(B)是錯的,大家總以為這些金融商品的加成之後是有風險分散效果的,但目前大家已經知道其實是不一定,還是需要看當時的市場情況與類似的部位累積占市場全部的交易量而定,流動性的問題始終都是關鍵!!

  有趣的是,JPMC竟然承認,如果採用舊的VaR模型,就能夠見到自身在2012年第一季中間的VaR確實膨脹了三倍之多,但是採用新的VaR模型後,其VaR竟然比舊模型少了一半以上,這正說明了新模型當中的Sub-additivity的效果驚人...確實是來自於模型中參數設定的大幅修訂!!任意更動模型中的參數是可怕的,就像很多國內的投信發行的選擇權去更動模型中的隱含波動率一般,當波動率被大幅提高時,自然選擇權的價值大增,同樣地,當波動率被大幅度調降時,其選擇權的價值就大減了,這真的不像是一個專業的金融機構JPMC所該做的!!

  今天JPMC不該做的是,未能反覆確認自身的VaR模型修訂是否正確,或是自身的資金準備是否充裕,為了提高自身交易量,就去對自身風險管理系統中的參數設定動手腳,讓自身的風險值大幅降低一半,以滿足自身交易部門能夠提高交易量的目標,最後產生出巨幅虧損的事實,這是非常糟糕與不專業的事情!!我想沒人以為這是過往以財務風險管理濫觴自居的J.P.Morgan-Chase會做與該做的事情!!

  最可怕的是,當初JPMC的先賢曾經訂出的規矩-每天都要回報公司的CEO關於公司每天的VaR值,竟然在London Whale事件當中的那幾個月,公司的CEO是完全不清楚公司自身的VaR數值,因為舊模型與新模型的計算差距甚大,很多倫敦方面交易金融商品的市價變動很大,甚至不太知道該如何呈現給相關單位與美國監理單位,好在2012年美國經濟並不差,外加全球央行都在做類似的QEx,否則如果JPMC出任何事情,最終可能造成JPMC出現流動性的風險而面臨倒閉;可想而知的是,到時又是美國納稅人出錢了!!