寫在前面:這裡主要談的是 Absolute Valuation,以intrinsic value為比較重心,以目前市價(market value)相對於intrinsic value作為衡量企業價值over- or under-value的評量!!
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DDM(Discounted Dividend Model)是利用企業發放現金股利來作折現,爾後回頭計算企業價值的方法!
Entrprise Value = Sum of (Dividends paid for each period discounted at the required rate of retun on equity)
因此DDM是需要企業有穩定的股利發放,並且其股利發放成長與企業背後真實營收成長相符合,最重要的是DDM適合一般沒有對企業有控制權的小股東來計算企業價值所運用!!但若企業沒有穩定的股利發放政策,也或許因為企業目前在草創期,也或許因為企業在高度成長期因此必須保留大量現金來發展,此時企業的價值就很難運用DDM的方式來計算!!因此我們就提供了另外兩種方法:Free Cash Flow Method與Residual Income Method.
Free Cash Flow Method主要有兩種,一個是Free Cash flow to the Firm (FCFF)相對應的折現因子為WACC,主要是因為關注的是企業整體包含股東與債權人所產生出的現金流, FCFF為Cash flow from operation扣除掉Capital expenditure(FcInv)與Net Working Capital(NWCInv);而Free Cash Flow to the Equity(FCFE)其相對應的折現因子則為 requird return on equity,主要關心的是企業除了債權人之外只包含股東所產生出來現金流,因此FCFE = FCFF - Interest expense *(1- tax rate) + Net Borrowing!!FCFF適用於企業的資本結構經常性的變動者,主因為企業必須經常採用負債融通的方式來進行融資,而FCFE則適用於資本結構穩定,且企業有能力支付現金股利的衡量方式!!最重要的是即便企業沒有穩定的現金股利支付,但企業的價值仍可用企業自身所能產生出的現金流來加以計算;一般說來Free Cash Flow Method適合有意控制企業經營與追求企業最後管理的股東去評估企業價值所使用!!
若我們對於企業資訊有更深一步的了解,對於企業帳面價值的變動有更深刻的資訊,則我們可以從企業帳面價值所產生的機會成本扣除來考量企業價值,Residual Income主要是從Net Income中去考量,Residual Income (this period) = Net Income (this period)- required rate of return on Equity * Book Value of Previous Period,因此企業價值為各期Residual Income經過requird rate of return on Equity折現之後加總所產生出來的數值!!Residual Income主要使用在當企業沒有穩定的股利配發,或其股利配發與企業成長的關聯性不高,以及企業的Free Cash Flow在很多期間中均為負值時,此時採用Residual income法是比較適宜的!!Vo = Bo + Sum of (Residual Income for each period discounted by the required rate of return on equity), Vo為企業價值,Bo為企業帳面價值(book value)!
(小結)在Mergers and Acquisitions中,通常採用FCFF method與Price multiples Methods來進行企業價值評估,特別是被購併者的企業!!而在Private held company中我們必須從企業價值可能是為特定者完全或大部分持有去思考,因此DDM是不能用的,相對上Residual Income與FCFF或FCFE比較能夠採用,因為沒有公平市價,因此Price multiples method也不太能夠使用,另外因為沒有公平市價,因此CAPM是不能採用的,其折現率必須用build-up method或是其他比如bond yield plus risk premium等方法去計算!!同樣的,我們還必須考量control premium與Liquidity premium對於企業價值的影響等等!!
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