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這裡要談的是幾種常見到的Fixed-Income Assets與其背後需要注意到的信用風險評估!!
1. High-yield Corporate Bonds
相對於investment-grade Bond的發行者來說,HY Corporate Bond發行人期信用評等是比較低的,因此常採用short-term, floating-rate,senior bank debt(這裡指的是相對於subordinated debt), floating rate隨著市場特定利率指標加碼變動, 而short-term則是因為其信用相對於investment-grade issuer較低,所以只能用比較短期的融通成本才低!只是如此一來short-term loan or debt就會使得發行者面臨到幾個問題:a.到期再融資的問題,因此總體環境的市場利率變動就變成是考量;b.公司償付的資金來源,此時free operating cash flow(請參考Credit Analysis I)就變成非常重要了!!另外企業也要考量到可能必須變賣資產償付債務!!而Senior主要談的是因為企業債權人擔心其所購買的debt or loan的償付權利低於其他債權人,因此希望在公司真正走到清算時,有優先取得企業資金的權利!一般我們在談的求償權順序:Bank debt>Senior bond>Subornidated bond!通常HY Corporate Bond的發行人多為控股公司(holding company),因此其借款多為其subsidiary所為,我們因此必須考量子部門或子公司的償債能力以及其與母公司之間的其他資金往來與資金支付等問題(比如dividends payment等等)!!
2. Asset-Backed securities
ABS(Asset-Backed Securities)或是non-agency mortgage-backed securities(NA-MBS)有幾個重要的元件:第一個當然是collateral所能產生出來的價值-販賣的市價與其背後所能產生出來的現金流量,一般說來因為我們常持有的不是單個ABS而是一籃子的ABS,因此彼此之間的價格相關性就變得很重要了,很多時候我們會專注於是市值比重大的,因其造成diversification效果低但concentration效果高的現象;第二個是ABS的Seller(賣方)與Servicer(管理方),後者是專門分配ABS所產生出來的現金流與管理其所需要的成本支出等等,一般說來如果Servicer只負責分配現金但不負責管理,那此交易被稱為a true securitization,若Servicer也同時負責管理,則稱其為a hybrid securitization transaction!ABS通常再給付現金時有依照投資人的優先參與順序分配現金,一般稱其為Waterfall,越先分配到現金的人就是不會分配到其residual value的人,這點跟一般企業股東與債券持有人優先分配企業現金是雷同的,主要還是看covenants的訂定!!
3. Municipal Bonds
Muni bonds有分兩種,一種是Tax-backed bond,另一種是Revenue bond,前者適用稅收做擔保,後者是用其標的物產生出來的收益做擔保,比如高速公路用其過路費做擔保等等.....
4. Sovereign Bonds
Sovereign Bond,目前隨著美元過往的走貶,因此使得新興市場債券的價值提高,也因此使得此一議題的被關注性大為提高!!一般的風險有 Economic risk(經濟成長,貨幣與財政政策的執行,公共債務累積餘額,國際金融與貿易帳的數字等等都會有影響!!)與Politic Risk(政變,海外威嚇,自身證券投資因為政治影響的風險等等)!而發行的種類有以美元計價的與以自身貨幣計價的,後者主要能用印鈔票的方式來償還,但投資人面臨到的匯率風險主要為自身貨幣的貶值,因此本國經濟情況的變動對其影響較深,前者主要用美元計價,因此交易市場能夠是非當地本土的美國金融市場(比如Brady bonds),這裡Dollar-dominated bond自然還要考量交易市場自身的環境變動與影響!!(這點與ADR相同!!)
(小結) Corporate Bond與ABS的差異在於Corporate bond需要考量到企業經營上面的經營風險(business risk)與作業風險(operating risk),以及企業自身的財務槓桿風險(financial leverage risk)等等!!而ABS比較在乎擔保品所產生出來的現金流與其在市場氛圍下其交易價格的變動!!Munis與Corporate Bond的不同在於前者是有稅收或收益作擔保,而後者是用企業的資產或信用做擔保!!因此在做信用分析時考量點也不盡相同!!Willingness to pay 對於Munis就是重要的,而Corporate Bond若不償付將面臨到企業被清算的風險!!
再過來談的是Credit Scoring Models與Credit Risk Models!!
A. Credit Scoring Models
這個部分主要談的是如何評估債券發行者的信用違約風險(the default risk of issuers),我們主要談的是Altman先生的the Z-score model與the Zeta model!!這兩個模型都是採用財務報表的資訊,來評估其依但發行債券或已在市場中流通的債券其違約的可能性,而背後採用的的方法是統計上面一般稱之為Multiple Discriminant Analysis(MDA)!!
1. Z-score model: Z = 1.2*X1 + 1.4*X2 + 3.3*X3 + 0.6*X4 + 1.0*X5
X1 = working capital/Total assets
X2 = Retained Earnings/Total assets
X3 = EBIT(Earnings befire interest and taxes)/Total assets
X4 = Market Value of equity/Total liabilities
X5 = Sales/Total assets
Z = Z-score(the definition that Altman gives)
一般說來 Z > 3.0 表示企業體質良好, Z < 1.8 表是企業的信用狀況不佳!!
2. 爾後的the Zeta-model為the Z-score model的改良版本:
企業破產的與其債券評等的高度相關性取決於下列因素:
1. EBIT/Total assets,
2. EBIT/interest charges,
3. Total tangible assets,normalized,
4. Current assets/Current liabilities,
5. Standard error of estimate of EBIT/Total assets for 10 years,
6. Retained Earnings/Total assets,
7. Five-year average market value of equity/Total capitalization
B. Credit Risk Models
1.Structural Models
從Fhscher Black,Myron Scholes與Robert Merton發表了他們關於選擇權評價的大作Option Pricing Theory之後,Robert Merton先生繼續他的研究之路,將企業價值,企業風險與企業的資本結構做一個連結,以為企業價值低於某個threshold level,企業的債券將無法支付!!因此這類的模型又被稱為是企業價值模型(the firm-value models).在這裡面,企業的違約被視為股東所持有由債券購買者所發行的選擇權,因此可以進一步用Option pricing theory去評估企業風險性證券的價值,並進一步檢驗其違約的可能性!!(the default process is determined by the value of its assets!!!)爾後此一模型的正式市場版本有幾個,包含Moody's KMV model與JP Morgan's Credit Metrics等等!
2.Reduced Models
這裡主要是兩篇代表作品:Robert Jarrow與 Turbull先生的模型,以及Duffie與Singleton先生的模型!!背後的精神是將企業破產與企業重整過程的隨機過程分開獨立討論(the default process and the recovery process are <a> modelly independent of corporate structures and <b> are independent to each other!!)!!這個是純粹統計隨機過程的應用模型!!
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