寫在前面:我知道目前普羅大眾,特別是亞洲投資人對於美國這些CDO, CMO,MBS等等是反感的,但是我想說的是金融創新本質上面本來就沒錯,錯在沒有適當與適切的管理,因為金融創新跟景氣循環,資金多寡,投資人的風險偏好改變等等都有相關,本來就需要相當程度的動態與標準程序管理,其價值才會出現,但為何沒有人管理AIG,命令其不能再賣出更多的CDS了?為何金融機關對於Lehmann Brother是沒有管理權限的,只因為她不是傳統銀行,所以無法可管??這些似是而非的論點,只是凸顯了金融機關的推諉卸責與不負責任!!那絕非創造出這些金融商品者的錯誤,而是信評公司與其他監管機管沒有能夠更深入或者說有意無意的放行所造成的錯誤,您沒見到在2009年之後,即便是Warren Buffet參與的信用風險市場的相關金融商品,其實大部分也是賠錢比賺錢的多!!因為他本來就是透過這些再買一個保險來保護資產,本來目的就不在獲利!!!這裡也能見到能善用衍生性金融商品的好處!!
Hello there:
這裡主要談的是MBS與ABS的簡易評價原則!稱其為簡易的原因是因為這些金融商品本身的複雜度很高,而且不少當初的目標本來就是替特定的金融投資人量身訂做,避免其所面對到的金融風險!!至於風險能否真正分散還是如同赤壁之戰一般過度集中風險於幾個大型金融機構,關於這點我是有意見的,我想Goldman Sachs能夠分散掉其風險,Deutsche Bank能夠分散掉其風險,代表了真正懂的人還是能夠駕馭與控制風險的,而當時美國人自己早已沒有了儲蓄,因此產生出相當的潛在道德風險,這也是無庸置疑的!!但您是投資人,錢是您自己的,為何不能自己判斷與承擔??我想這也是大家需要自己去思考的!!另外還是對於美國廢除Glass-Stegall法案,覺得這是非常錯誤的!!當時Citi等大型金融機構為了和Deutsche Bank這種大陸法制綜合性的銀行賭命一拼,最終結果是美國政府接管,說來可能美國還是要重新考量是否投資銀行與傳統銀行在管理上面與其他法規上面,都該進一步調整,只是目前Goldman Sachs都已經改制成綜合型的銀行了,或許這也正式宣告美國式過往美好且具有創新精神的投資銀行之死了!!因為貪婪終究戰勝了過往承擔風險賺取價差的投資銀行本意!!剩下的只有貪婪與相互吞噬而已!!
I. MBS or CMO valuation
過往在談一般有內含買權,賣權或轉換權利選擇權的債券評價時,因其利率變動已在事前給定,且假定interest rate volatility為已知的常數,並不會隨著時間變動而變動,外加現金流量只有固定期間的債券的配息與本金支付,因此我們可以採用一條特定的path,採用Binomial tree的方式去進行backward induction,來計算其債券的市值,在其中我們是採用加碼(OAS spread)原來Treasury yield rate來進行,必須符合原先對於interest rate的諸多假定來評價!!
而今天不論是agency MBS, CMO或是nonagency home ABS,因為可能因為利率水準(the level of interest rate)的上升下降而有所變動,同時其現金流量也會同步出現變動,因為利率大幅降低且為第一次降低時,本金與利息的償還或轉貸就可能出現,同樣地若是第二次以後的利率調降,則可能出現refinancing burnout而有不同的現金流量變化(the cash flow is interest rate level dependent),外加利率波動度也會隨著時間變動而有所變動(interest rate vloatility is time dependent),都使得原來的Binomial-tree modeling無法在這裡使用,而必須採用選取夠多具有代表性的利率變動路徑(interest rate path)針對Treasury spot rate加碼OAS-spread來進行Monte Carlo simulation,最後在將其最終的現值進行加總平均求取其MBS的價值!!!值得注意的是,我們必須將理論值與市場實際價值透過OAS加在於每一條路徑裡面以得到兩者的相等,對此我們稱之為Arbitrage-free!!值得一提的是,在進行Monte Carlo Simulation for MBS valuation時,一般都需要兩個inputs: a monthly interest rate與a mortagage refinancing rate,前者會影響到利率波動度,因為高利率水準與低利率水準對於利率波動度的影響不一,而後者會影響到prepayment rate等與其相關的現金流量!!
另外有一個非常重要的觀念是:MBS的投資人賣了一個prepayment option給homeownesr(borrowers),因此都預期利率波動度(the expected interest rate volatility)降低時,我們將見到其option cost(or option value)降低與the value of MBS上升!同理,當預期利率波動度上升時,我們知道option cost上升與MBS的價格下降!!再進行一般CMO的Tranches投資時,我們經常把握的原則是(1)選擇effective duration較大的,因為其將造成prepayment rate下降,因而延長投資人賺取higher coupon interest的時間;(2)選擇options cost較小的;(3)與(2)同的是,選擇OAS比較大者;因為當兩者的effective duration差不多時,OAS大與option cost小的tranche期債券價格是(realtive) undervalue!!而選擇effective duration大者是因為當利率下降時,其所產生的價格變動收益來得大很多!!而投資人該避開的債券為option cost高,OAS低,且effective duration也很低的Tranche or Tranches!!<A lower volatility increases the value of the collateral, while a higher volatility reduces its value,我們也知道一般MBS具有negative convexity的特性,因此 (Diff P)/P = - Effective Duration * (Diff yield) + Effective convexity *(Diff yield)**2,亦即當利率開始往下調整時,ED對價格變動有正向的影響,因此我們需要選擇高 effective duration tranches!!>
(小結)投資CMO或MBS的原則:OAS大,options cost小,effective duration高(prepayment risk低)
II. ABS valuation
常用的ABS有三種:(a)沒有提前清償選擇權者(no prepayent option),比如credit card receibles ABS;(b)有提前清償選擇權者,但即便利率降低很多,其提前清償的可能性都因為提前清償再轉換的成本太高而使得其發生機會微乎其微者(the ABS with a prepayment option but borrowers do nor exhibit a tendency to prepay when refinancing rates fall below the loan rate),比如Auto-loan ABS;(c)有提前清償選擇權且借款人相當有意願提前清償,比如nonagency close-end home equity loans ABS (those borrower are low-quality borrowers).第一種採用傳統的Binomial-tree/Z-spread方法即可,第二種採用Binomial-tree/Z-spread與/Monte Carlo/OAS-spread差別不大,因此簡單採用Binomial-tree/Z-spread方法即可,只有第三種需要採用Monte Carlo/OAS方法!!主因當然是prepayment option是interest rate path dependent!!
(小結)
1. Option Free bonds: 採用the Binomial-tree/Z-spread approach
2. a bond woth an embedded option where the cash flow is not interest rate path dependent(比如callable/putable corporate or agency debenture/bond): 即便該採用the Monte Carlo/OAS-spread approach,但因為太麻煩且差異不大,採用the Binomial-tree/Z-spread approach是比較好的!!
3. a bond with embedded option where the cash flow is interest rate path dependent(MBS or real-estate-backed ABS):只能採用the Monte Carlo/OAS-spread approach
III.常用的Duration Measure
這個部份就有賴自行參閱相關書籍:Effective Duration(受到rate shock, prepayment,短期利率與再融資利率的關係,與OAS衡量等等因素影響),Cash Flow Duration(Cash Flow yield會受到利率水準的變動而變動,因而影響到prepayment,故高利率時PSA的倍數會低,而低利率時PSA的倍數會高,最終都會影響到其市價的變化!(The prepayment and the cash flow will change as the interest rate changes)雖然類似effective duration,一般還是以為effective duration在使用上比較佳),Coupon Curve Duration(利用不同Coupon rate來觀察其effective Duration,只適用於passthrough MBS而不能用於有credit derivatives概念的CMO),Empirical Duration(the linear regression of market prices to market yields,簡單好用但需要穩定的資料庫)....
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