經濟,財務,統計學,數理科學與政治評論

  再過來要談的是行為財務學的幾個主要論文與其結論!!

I.Behavioral Capital Asset Pricing Theory(Shefrin and Statman(1994,JFQA))

  Shefrin and Statman在發展這個BAPM時,主要根據的還是stochastic discount factor的計算,在傳統的CCAPM中,我們總是用兩個接續的期間,其消費量多寡的變動,作為其折現因子的計算參考;爾後有一些人,嘗試用總體經濟學中的總和供給算式 Y=C+I+G+(X-M)去尋找aggregate production與aggregate consumption之間的關係,透過消費與生產的關係,最後利用總合生產方面較為粗糙的總體經濟資料,來完成Production based asset pricing(PBAP)的理論與實作依據!!而Shefrin與Statman卻以為其金融商品的價格變動,相當程度上面是受到金融市場參與者(FMP,Financial Market participants)的偏好與認知所影響,因為投資人可能極度樂觀到追捧,因此產生金融商品價格非常高的情況,同樣地,因為投資人也可能極度過於悲觀到過度去持有現金,因此使得金融商品出現價格過低的情況!!因此這個stochastic process必須採用的準則就是--投資人的悲觀或樂觀的情緒!!其實過往Fama-French的三因子模型,在實證上面被以為非常有用,即便經常被傳統堅持CAPM者以為另外多出來的因子並非市場因子,但從今天行為財務學的角度看來,其實FF's three factors model可以被認為是Behavioral finance在Asset prcing中最原始的模型,因為FF的三因子模型中的另兩個因子,MV/BV(HML)與Size effect(SMB),再再都展現的是投資人的情緒與認知,以及市場參與者認為所承擔的風險必須要被相對的報酬所補償所致!!所以說來說去,大家以為Eugene Fama是市場效率假說的鼓吹者,但不少人卻其實Gene Fama其實才是行為財務學在財務學理的第一個鼓吹者,因為FF的三因子模型可以被視為是第一個嘗試用系統性因子(systematic bias factors)來解釋投資人投資行為的模型!!因此我在這裡鼓吹該給Gene Fama一個Nobel Economic Prize了!!

II.Behavioral Protfolio Theory(Shefrin and Statman(2000,JFQA))

  跟傳統Markowitz的Modern Portfolio Theory(MPT)不同的地方是,Behavioral Portfolio Theory主要根據的是投資人的偏好與投資習慣來成形其理論,一般說來投資人有mental account與frame biases的偏誤,因此其投資資金的調度並不會完全具有彈性,簡單的說,投資人會將長期需要用的資金存起來,但卻不會讓這筆資金被用做短期融通之用,很多人以為這是一種不靈活的作法!!

  但是從近年來美國與歐洲的問題來看,或許亞洲人在mental account與Framing biases上面,確實是比美國和歐洲人來得嚴重,但相對上卻也保護了自身的資產!!追根究柢,歐美金融市場的參與者(FMP)早就被各國過於寬鬆與過於討好的稅制所改變,其投資行為與消費行為都因為過度扭曲的稅制,而有相當嚴重的變化,以致走到今天的積重難返!!當初大家以為過度課徵利息所得稅是錯的,反倒使得企業樂於發放利息,但也因此使得這些資金沒辦法得到一定的保存,過往因為美國的退休帳戶是免稅的,如果這些錢是退給退休帳戶而不是被美國人拿去馬上消費掉,其實美國人的儲蓄就不會變成今天這麼少;因此大家以為減稅是對的,但是前提是老百姓要有自己存退休金的習慣,退稅的前提是相對上社會的福利也要同步減少,因為那代表政府稅收減少到可能以後相對的社會福利措施是無法達成的!!但美國與歐洲的老百姓並不如Rational Expectation School的學者所以為是全知全能的Rational Investor,相對上因為自身的認知偏誤,將這些利息所得或者用於眼前的消費,又或者用於過度投資於風險高的資產上面;而不是依照Modern portfolio theory所言,依照自身的風險承受能力與風險偏好一起考量,採用專家的建議來進行投資,而是自己亂投資,外加自身的情緒與投資行為的偏誤所產生很多不該出現的損失,最終就造成自身儲蓄的部分大幅減少,最後是連退休金都沒有了的!!

  Shefrin與Statman的BPT,主要的想法很簡單,就是因為投資人有framing bias與mental account,因此使得其投資組合的建構不再是依據Modern portfolio theory,從variance-covariace的角度來思考,反倒是從投資人的持有部位在一開始所設定的目標與自身設定的投資屬性與印象來主導,因此就會產生很多很多不同的layers出來!!哪些是短期投資,哪些是長期投資,哪些是要用來付房貸的,哪些是用來消費的!!其實以前有一本教導人們如何成為富爸爸的書,在談到如何理財時,總是教育大家要先設定好自己一個月存多少錢,一個月要繳多少房貸,一個月要有多少教育經費,剩下的才是消費的錢,如此長久下去才會累積出大量的財富!!而這就是Mental accounts的好處,而您為自己設定的各種不同帳戶,其實就是您自身的心理帳戶(Mental accounts),行為財務學者多以為Mental accounts是不好的,因為那代表人們不能靈活運用自身的資產,但其實從美歐這二三十年看起來,因為美國與歐洲過度減稅的關係,使得當初沒有用Mental accounts觀念的人,反倒是生活中的大輸家,因為他們過度相信金融市場有自我調節的功能,結果因為稅制與消費習慣的錯誤印象與錯誤觀念,反倒最終使得自身因為所有人都沒有足夠的儲蓄,而出現了一場欺騙全球投資人的大騙局!最終的代價就是很多人失業並且流離失所!!最後金融市場的調節,依靠的還是政府印鈔票來救市!!

   回頭談BPT,BPT取代MPT的主要依據是用自身主觀的機率權重,去取代透過長期大量資料建構的機率分佈函數,而這個函數的成形跟資料中variance-covariance的長期穩定相關性是有關聯的,因為long-term average covariance between asset prices代表的是長期穩定的系統性風險因子!!但BPT因為採用了Mental Accounts,外加自身因為自己的過度自信(overconfidence),可能以為自己擁有能夠解讀市場的神奇魔力,因此出現過度將資金偏向於特定且相關性不低的投資標的上面,因此產生出大量的利得與損失!!但也因為如此,此一投資與消費行為所成形的,才是真正的behavioral stochastic discount factor!!最後出現幾個非常好笑的現象,那就是投資人的過度自信,最後導致投資者將自身投資組合中賺錢的部分提早賣出,用來彌補投資組合中賠錢的部分,結果賠錢的部分繼續大賠錢,而賺錢的標的繼續增值的錢卻因為提早賣出而沒賺到,最終已破產或是生活條件大幅降低作為最終的結果!!這就是不了解行為財務學所產生的大問題!!

 III.Adaptive Market Hypothesis(Andrew Lo, 2004)

  AMH以為短期投資人的herding行為,還是可能讓市場有交易資訊的人,透過短期的套利,產生出超額報酬(Excess return),最終使得這些人因為能夠及時調整自身的投資組合,而能有相當累積自身報酬的機會!!這也是Adaptive的真諦!!其他的請自行參閱論文!!