經濟,財務,統計學,數理科學與政治評論

  我會花一點時間介紹一下晚近十五年以來財務學的新支流,或者說應該是目前財務學的另一個主流--行為財務學(Behavioral Finance),我想這些那些都是經過老外認證的,所以我想我能多談一些!!行為財務學(Behavioral Finance)在投資學上面相對於古典財務經濟學(neo-classical financial economics),主要談的是Framing與人們在投資上面的認知問題,古典財務經濟學主要談的是Markowitz以來的Mean-variance portfolio theory,主要根源於投資組合的變異程度其價格變動相關性(covariance of asset price movements);而行為財務學則以投資人心中有諸多個不同的心理帳戶(Mental Accounts)作為出發,來看投資人如何評估自身的投資損益!古典財務學喜歡從整個投資組合的市場價格變動來談投資組合的調整,根基於傳統的資產定價理論Capital Asset pricing model(市場風險因子)與Arbitrage pricing theory(多個風險因子)去思考風險(risk)與報酬(return)之間的關係;而行為財務學則以每個自行分類好的投資,其個別的損益,來做為投資人關注的焦點(the gain or loss of each investment category),因此重視的是reference point,每個reference point的損失與利得,其所接受到的效用是不同的;甚至很多個不同的reference point,其損失與利得背後的效用也是不同的!!而投資人對於風險的偏好程度,在古典投資學裡面是採用一般von Neumann-Morgenstein機械式的效用理論,其滿足完備性(completeness),可傳遞性(transitivity),獨立性(independence)與連續性(continuity),來談效用的well-ordering與可比較性!!但是在行為財務學裡面,相當程度上面偏向談的是人們對於投資損失的趨避程度,投資損失的趨避程度與風險趨避程度是完全不同的觀念,因為它並非從整個投資組合長期的變動來了解,而是從比較短期的大幅度損失與利得來討論(the cognitive bias of short-term losses),這也是去年以來我們發現債券投資的報酬率首度在這十五年以來第一次超越股票投資,這也意味著行為財務學(Behavioral Finance)在去年的年度上面,相對於傳統財務來說(traditional finance)是全面勝利與有效的!!但背後透露的意涵亦代表著金融市場參與者投資行為與認知行為上的改變!!古典投資學是risk-based analysis,而行為財務學是loss-based analysis!!

  從資訊處理的角度來看,古典財務學喜歡談的是這個世界上有一個全知全能的投資人,它能夠在極短的時間裡面處理與判讀大量的資訊,然後在將這些資訊透過金融市場中交易的資產價格來充分反映這些資訊,而行為財務學則以為這個世界的投資者都只是普通人與正常人而已,不是神,因此根本無法在極短的時間裡面處理與判讀大量的資訊,一般稱此為有限理性(Bounded rationality)!!同樣地,因為如此,投資人相當程度上面也受到金融市場裡面的小道消息或已經過期的分析報告所影響,簡單的說就是有錢的投資人,接受到專業法人的投資報告而去調整自身的投資組合之後,爾後這些報告再流入市面,讓其他投資者跟著去調整,因此產生出後面的人追捧前面的人提前布局的資產價格!!因此行為財務學裡面的投資人是正常人(Normal)而非全然理性(but not rational)的人,而行為財務學對於資訊的解讀相對上也是比古典財務學來的緩慢與成本高的,因此在整個資訊處理的過程之中,我們常見到資訊處理與資產價格變動的關係是很微妙的;一點都不像古典財務理論所以為金融市場是極為有效率的!因為古典財務理論的金融市場是透過大量的投資者研究,談的是在極短的時間能夠將所有資訊進行加總與雜訊處理的過程,因此市場中的資產價格就是真實所有資訊反應出來的價格!!但行為財務學卻以為不是如此的!!同樣地,如前所述,行為財務學根本上已經認知到資產價格變動的相關性在短期內是不可靠的,而損失趨避程度高的投資人在自身投資資產價格變動上面,相對上很保守,因此採用的判讀原則就不再是資產價格變動的長期相關性,簡單的說就是金融市場中主要的幾個系統風險因子貼水,而是自身對於投資損失與利得的純然當下的感受,其效用函數是主觀與當下的!!也因此在行為財務學裡面,行為財務學者期望透過對投資人投資行為的了解,進一步去導正投資者的是認知上面的偏誤(cognitive error)與決策上面的短視(the short-term based decision making),因此目前的Financial Planner都該充分了解到行為財務學在投資組合建構上面的應用!!

  傳統的古典財務學對於資訊在不同期上面的演進,採用的是貝氏處理法,根源的是貝氏定理(Bayesian theorem),簡單的說就是新進的判斷原則根源的是原來的資訊與晚近手邊的最新資訊,原來的資訊一般稱之為prior information,而晚近的則為新的likelihood,因此最後得到的是posterior information,貝氏法則的好處是它能夠將投資人過往的投資經驗,結合晚近的新資訊,完全融合到目前的投資決策當中!!而晚近的行為財務學中有個非常重要的準則,一般稱為是認知錯誤(Cognitive errors),則以為投資人過份偏好與相信自己過往的投資經驗,並有過度自信的現象,因此常不經意給予prior information過高的權重,其實當市場情況與價格變化早已與過往不同時,晚近的likelihood才該是投資中最需要注意的現象,但因為投資人過度相信自身的經驗或是堅持自身錯誤的資訊與記憶,反倒使得在這個posterior = prior*new likelihood的計算當中,將prior的權重調到無限大,而讓new likelihood變成無限小甚至是可以忽略的!一般稱此類型的cognitive bias為conservatism bias,一般也稱此偏誤為堅持信仰偏誤(belief perseverance bias)!只是若過往經驗不再能夠提供為今日的投資準則,或者今天因為環境變化,new likelihood其實才該是權重高的,則自然行為財務學對於人們的提醒,才應該是目前人們在投資上面所應重視的準則!!說來說去,晚近的行為財務學學理確實能夠幫助人們克服投資上面的諸多心理障礙與認知錯誤!!一般對於投資人將手邊有獲利的投資賣出,爾後此一有獲利持續上漲,而將手邊有損失的投資持續持有,爾後我們見到此一損失更為擴大,在行為財務學裡面稱此現象為disposition effect!!

  而行為財務學另一個主題是投資情緒偏誤(Emotional biases),這種偏誤的來源是因為投資人自身情緒的問題,比較難透過教育與財務顧問來幫忙調整,比如說投資人見到新台幣兌換美元短期呈現升值的變化,若是總體經濟情況並沒有大幅改變,其實很多時候,我們將見到匯率在之後的變動主要是self-fulfilling prophesy,因為投資人自身過度看重短期變動的情況,因此紛紛賣掉手邊的美元,將其轉換成新台幣,結果導致新台幣更進一步的升值!!一般說來,投資人會產生Emotional bias的情況,主因可能來自於過往投資失敗的經驗,因此完全忽略了目前總體的經濟情勢,因此導致匯率價格失衡的情況將遠比過往,在這些人不能參與金融市場時,來得更為長久!!但是一但此一失衡影響到後面的生產與就業之後,將導致新台幣在未來更大幅度的貶值,只是時間可能會拖得很久,遠不如效率市場鼓吹者所言,其金融市場調整時間是短的!!

  行為財務學相對於古典portfolio theory的是prospect theory,而相對於新古典財務經濟學的Rational Investor的則是Bounded rational investor!!