經濟,財務,統計學,數理科學與政治評論

  很久沒有寫關於特定書籍的書介，大債危機這本書是在閱讀近期的商業周刊後，前往金石堂書店買回來讀的作品。Dalio先生花費不少時間討論幾個近代史上的金融危機案例，其一是第一次世界大戰後戰敗的德國，其二是20世紀初金融市場狂飆的美國，最後一個案例是美國在西元2008年，因為自身金融開放帶給全世界的金融風暴。

 這是一本不容易閱讀的書，內容整理頗為繁複，需要一點時間找出重點，所學是財務金融，外加對西元1998年和2008年的金融風暴有認知，對書中諸多敘述其相關文字解讀，確實字字斟酌閱讀。不可否認的是，這是本非常值得一讀的書，Dalio先生與其團隊資料整理完整；但心裡覺得遺憾的是，Dalio先生在書中對西元2008年美國金融風暴，心中難免以為有諸多偏頗，讓人在閱讀時頗不舒服。橋水(Beidgewater)這個避險基金，也是那十兆美元美國政府債務累積的受益者，或許不好多所批評，只是身為受益者，自然更當偏向保守，拿人手短，吃人嘴軟，只是Dalio仍不該歌功頌德相關執政者，美國在西元2008年之後的相關作為是債留子孫，那些債務因美國獨特的聯儲(Fed)系統，使得美國政府幾乎無法用任何形式，藉由各種特定的經濟成長來弭平，至少短期而言是不可能。

  您若以為學習美國二十世紀初期，藉由對美國富人課稅來解決，將個人所得稅率拉高到75%(在20世紀初美國是這樣處理的)，或許是天方夜譚，需要提醒的是在當時美國只有少部分人有能力繳所得稅，在二十世紀初，除歐洲以外，全世界沒有其他海外可投資金融市場，在今天扁平的全球金融環境中，課徵富人稅這件事，只怕使美元失去全球主要貨幣頭銜，或使得美元往全世界流動，只是美國人受害，美元大量外流海外對美國人是不利的。

  我們能見到美國的瘋狂，也能見到近代歷任美國總統和美國金融監理機構怠惰，在二十世紀初的美國，美國總統們和主其事者非常有遠見的，堅決不願意採用浪費美國納稅人資金的方式來恣意而為，雖然處理時間長達二三十年，處理到最後解決方式是因歐洲爆發第二次世界大戰，但也因著如此，美國沒有在二十世紀初如同歐洲各國債務纏身，相反地，在二十一世紀初的美國，卻採用希望速戰速決的解決方式，最終花費太多不需要浪費資金且造成近十一兆美元的國債累積，浪費在彌補根本一開始不該出現的衍生性金融商品，那些金融商品的價值本該歸零，本來就不該浪費美國納稅人的錢去支持，美國政府該做的只有-讓全民有飯吃，寧願發錢讓沒工作的有飯吃，剩下的該是等待經濟自行慢慢調整，不該浪費十一兆美元在無意義的衍生性金融商品和即將倒閉的企業，更不該放任影子銀行的金融機構肆意而為。最不該的是，美國在金融風暴當下，才發現自身金融監理機構，根本無法管理投資銀行的業務，既無罰則也無任何規範條款，而對避險基金在當時也是無法可管，美國向來自許是金融先進國家，由此看來還真是大笑話，所以Dalio先生才能在那樣的環境中，賺到這麼多錢，成為全球最大的避險基金管理者。

  在第一個案例中，不難發現第一次世界大戰後的德國，如何受到法國壓迫，最終造成自身共和解體，與納粹希特勒的出現，及猶太人的被屠殺，這些事情，猶太人都記得，也都很清楚這些國家的所作所為，不少猶太人至今都難忘記這些傷痛，或許這也是歐洲長年積弱不振的原因!猶太人是世界上最聰明的民族，中國人是世界上僅次於猶太人第二聰明的民族，美國並沒有自己的國族，美國人應該是全世界最笨的，有趣的是，美國卻是全世界最強盛的國家，為什麼?因為聰明的美國先賢先烈，知道自己只是個種花生想辦法過活的農夫，根本沒甚麼辦法跟全世界抗爭，爭取的只是每天生活中點點滴滴的公平，因此美國沒有全民健保，美國的大學學費昂貴，美國很多服務價格驚人，但每個美國人都能發揮自己專長，想辦法找一條路活下去，這就是美國，很笨但卻很強盛的美國。在美國，猶太人有一片天，幫忙美國發展科技娛樂金融，在美國，中國人有一片天，幫忙美國發展生物科技，在美國，印度人有一片天，幫美國發展科技與金融等相關，在美國，全世界最厲害的人都能有發展，美國就是靠這些人，發展出一個又一個強大的產業。但美國人在很多方面是智障的，全世界都知道的，只是美國人知道自己很智障，所以善用全世界的人，成為最強大的國家。

  從德國案例敘述中，不得不同情德國人，他們在第一次世界大戰後很悲慘，當時有些英國人很同情德國，也有很多美國人同情德國，在第二次世界大戰後，德國被一分為二，直到上世紀末才有機會統一。是的，德國的納粹讓人害怕，但這樣的偏執卻是西歐這些國家逼迫的，在書中敘述能見到德國的慘況，美國很多金融家當時都去德國，尋找機會，也促使希特勒的崛起，即便是高盛，在第一次世界大戰後當時，都是支持德國希特勒政權的。德國讓人見到高速通貨膨脹的情境，政府為支應所需拼命印鈔票，最後產生高度通貨膨脹，使得德國最終走向納粹興起與第二次世界大戰。回頭看，中國在清末，又何嘗不是飽受全世界蹂躪，德國與中國，在很多地方是雷同類似，也難怪德國人在近代總是同情中國。

  在美國二十世紀初的金融泡沫，我們見到全世界移民的湧入，造成美國金融的崛起，所有資金匯聚到美國這個當時金融不發達的地方，造成美國股市大幅度上漲，最終產生金融泡沫，但這樣的泡沫，帶來的痛苦，因第二次世界大戰，所有歐洲猶太菁英群聚美國，反倒變成是美國的恩賜，美國自此成為世界強國，擁有所有世界上早訓練好最棒的科學家，在科技上突飛猛進，成為世界強國。

  回頭看，今天的中國呢?中國有世界一流美國訓練出來的科學家，背棄美國幫忙中國發展核彈，也登上外太空與登陸月球，總讓人看到很多美國與俄羅斯的影子，近代中國似乎永遠都產生不出自由民主機制，中國境內從來都沒有真正公平，永遠都是皇親國戚當道，以前是帝制，現在是共產黨，主宰資源配置，當一個社會沒有真正公平，就不會有彼此相互制衡機制，也不會有真正發展良善的金融市場，藉由合適交易行為追求均衡與反映真實價格，善用市場價格來進行資源分配最適化與公平。如此一來，中國是永遠不可能成為世界強國，一個真正強大國家必須贏得世界的信服，爾後善用自身貨幣交易與全世界的資源，光是這一點，中國永遠都做不到! 

  回頭談，在Dalio的書中的第三個金融危機，Dalio喜歡使用典範移轉(paradigm shift)這個字眼來形容金融情況的改變，讓我們先來看一下從西元2008年後世界的主要金融變動，順便替Dalio在書中未講清楚的，做一個較完整補充.....

(1)全球負利率的央行政策當道

  負利率出現，很多人喜歡談這個第一次世界大戰前後由特定人士倡議的理論，但真正落實卻是在西元2008年以後，在歐洲西元2000年後開始採用歐元(euro)且出現歐元區後，因著統一德國希望自身使用貨幣穩定，使得歐元區相對於油價和其他進口原物料的變動越來越呈現正相關，因此出現一種有特定目標的交易貨幣-歐元(euro)，歐元區的出現，一開始或許就是個美麗的錯誤，南歐各國過往比較浪漫，當國家經費不足時，經常會出現過度運用自身貨幣發行來融通自身債務，而南歐因氣候宜人，在旅遊有比較有利的優勢，賺取服務產業利潤可能性較高，外加過往在歐元出現之前，生活水準較低，連德國人都非常喜歡去希臘度假，只是歐元誕生之後，這一切的優勢頓時消失，歐元的出現有幾個重要的現象...

  a.歐元區各國的生活水平與消費物價的逐年拉平，很清楚地是德國的物價相對上升不高，反倒是南歐各國的物價越來越貴，也使得歐元區的旅遊產業大受影響

  b.歐元區的出現，限縮各國貨幣政策差異化，過往南歐各國比較有創意的貨幣融通政策，在馬斯垂克條約的限制下，南歐各國越來越難有財務創意的實現，我們見到希臘在歐洲南歐諸國的金融危機後被歸類為新興市場國家，不再是先進國家，原因正在於過往這些國家的貨幣政策創意，使得這些國家即便在歐洲內算是生活水準較低的，但仍能透過貨幣政策的發揮，拉高自身的經濟成長，同時拉近自身經濟發展與德國等較高生活水平的差異，在歐元出現時，德國發展遲緩已超過十年，德國後續崛起確實是拜歐元出現所致，德國的自身金融變動從此受益於歐洲各國採用歐元，但總體貨幣政策主導者卻在德國手中，使得德國占盡便宜，不但一舉穩定貨幣變動對企業盈餘的影響，同時取得歐元相對於其他原物料生產需求的價格主導權，當油價大漲時，通常都能見到歐元相對於其他國際貨幣的升值，當油價與原物料價格大跌時，總能見到歐元相對於其他國際貨幣的貶值，歐元區在生產成本上，藉由歐元的升貶值來加以控制，同時使得德國等先進技術與高價商品的生產國，在生產成本控制上佔盡優勢，反觀南歐諸國，這些藉由旅遊與其他服務來獲取利益國家，反倒因歐元很有序地變動受到較大傷害，因過往自身貨幣匯率的變動，在很多方面，維持自身較低的生活水準，這意味著旅遊業能藉由自身貨幣貶值，來達到較佳產出水準，但今天因歐元的變動，遵循主要工業生產大國的需求變動，卻忽略南歐諸國需要，造成希臘危機，甚至是目前義大利的危機，但這些國家又過度擔心，如果目前退出歐元區，自身在金融上受到的損害將非常大，原因無他，因南歐諸國過往在金融市場的發展不夠深，必須依賴先進歐洲各國金融市場的融通和幫助，甚至南歐各國的高資產者，都已持有大量歐元資產，若今天這些國家重新擁抱自身貨幣，恐怕自身高資產者根本不願意回頭擁抱當地貨幣，最後將造成更嚴重的金融融資問題，南歐諸國擔心的是金融融資成本的大幅提高，因此始終不敢真正走回自身貨幣發行的道路，同時也意味歐元區生活水準較低的國家。相當程度在貨幣政策上的侷限，但馬斯垂克條約又綁住自身的財政政策發揮。

  c.即便是目前歐洲央行總裁是個義大利人，央行總裁德拉吉先生都無法扭轉這樣的情境，歐洲央行的貨幣政策始終服膺於歐元區工業先進國家的的發展需求，始終並未能回應南歐諸國的發展需求，那樣的發展需求，其實與美國和中國近十年的金融發展類似，那就是持續大幅度的擴增自身的財政支出，這一點飽受德國與法國的反對，我們見到這些國家的公債發行量嚴重不足，但歐洲自身的金融風暴，卻導致歐洲高資產者將大部分資金匯聚在德國,法國甚至瑞士等國公債上，於是這些國家發行的公債需求遠遠高於供給，所以這些國家出現公債負殖利率(negative yield rate)的情境，美國一直敦促德國和法國與歐洲各國藉由增加自身國防以及財政支出，提高自身公債發行量，同時避免歐洲進入負利率水準窘境，也同時避免歐洲高資產者退休面臨負利率資產收益的困境，但德國始終反對這樣的論述；法國在新總統的政策限縮下，同時反對自身公債發行量的擴增，無形中等同於限縮自身的財政政策，於是歐洲很多工業先進國家的公債發行量不足，但需求卻持續增加，而出現公債負殖利率情境，這才是歐洲負殖利率與負利率的真實情境!根本跟歐洲經濟長期發展不足無關，政府不肯進行大量的公共投資，甚至是自身軍事防衛的支出，只重視出口的增加，長期下去，歐洲內需只會更加萎縮，畢竟只要油價持續維持高點，歐元就不可能貶值，如此一來，只會更加重創南歐諸國服務業的收入，同時使得更多南歐的高資產與高知識份子離開南歐，前往德國等先進國家生活，這樣的惡性循環，將使得南歐諸國的經濟發展更加受限，除非南歐各國下定決心脫離歐元區，或者歐洲下定決心放寬馬斯垂克條約的限制，否則歐洲將永無寧日，只剩下德國一家烤肉，其他國家只能聞香，但繼續餓肚子的情境。

  至於日本，負利率的情境主要跟人口老化有關，但人口老化卻又跟二十年前金融與土地資產過度價格膨脹有關，日本長年沒有真正的經濟學家，連領導人的素質都非常糟糕，日本過往在二次大戰後的興起，主要還是來自於美國的需求，也導致日本的技術雖然先進，但因金融市場的發展遲緩，甚至刻意忽略金融市場的深化與發展，最終導致自身金融發展的失敗，也使日本陷入二十多年的金融蕭條，這裡說的是金融蕭條，不是經濟蕭條，因為日本目前的經濟蕭條主因來自於金融蕭條，因為金融市場的深度不足，使得日本過往累積出來的資產大多以外國貨幣持有；這樣的現象在臺灣也是常見的，但臺灣並非工業先進國家，很多技術直接採用美國與日本的技術，外加臺灣人口並未破億，這使得臺灣自身的需求不足以養成一個很大的金融市場，畢竟金融還是需要服務工業與特定服務業，臺灣人口減少，超過兩成人口長年居住國外工作，更加降低自身發展金融市場的動機。

(2)全球各國面臨到自身通貨膨脹率偏低

  這個現象除日本外，還是跟歐洲各國無法採用大規模財政政策與貨幣政策有關，即便各國採用較激進的貨幣政策，比如量化寬鬆(QE)等之類的方法，因資金並未流入實體經濟，嘉惠所有百姓，最終貨幣政策推高特定金融資產，但卻無法嘉惠所有民眾；量化寬鬆對美國來說，過往也是如此，如今美國夢醒，深知須讓過往量化寬鬆產生資金，長年停留在美國，想辦法發展特定產業，以善用擴增貨幣嘉惠所有民眾，這正是晚近川普總統在美國高喊的製造業回歸(moving manufacturing jobs home)，製造業回歸主要目標，其實是另一種型態的私有企業財政導引政策，但主導者不是美國政府，而是美國民間自主性地進行產業更新與製造業更新，藉此產生更多就業，嘉惠美國民眾，使得美國的就業率持續擴張，同時推升美國人的生活水準，甚至使得美國能得到較好的通貨膨脹數據，畢竟當每個人手上都有很多貨幣並加以流通，才有可能推升較低層次服務業的薪資水準甚至品質，同時使得美國大部分較低薪資的美國人生活得到改善。

  最近美國紐約聯邦儲備分行的總裁，針對先進國家中性利率水準和通貨膨脹的看法，其說法並不完整，先進國家的中性利率水準(neutral rate)始終沒有降低，真正發生問題的地方在於量化寬鬆政策的執行錯誤，美國過往的央行總裁跟財政部長，根本不食人間煙火，貨幣政策傳導過程成功與否是需要與財政政策相互配合，在進行量化寬鬆時，美國國會跟美國中央政府，甚至是美國商界與業界必須對量化寬鬆後，如何使用這些多產出的量化貨幣進行討論，但美國總統的決策錯誤，以為必須拯救接近倒閉的企業是個錯誤發展方式，該量化寬鬆的是美國尚未出現或需要更新的製造與服務產業，外加量化寬鬆來得太急與太快，金額也太多，因此導致美國多次的QE成效不彰，甚至沒有如預期達到失業率降低的效果，直到歐巴馬政府執政後期，才慢慢終於產生效果，原因就在於執行的品質跟考量，甚至是領導力不足。美國在小布希總統時代就該大力鼓吹工業革新，卻放任金融市場進行更多奇異的金融創新(exotic financial innovation)，在歐巴馬時代，即便採用量化寬鬆提供金融市場流動性，但最終只是使得美國信用卡卡債和學貸債務的持續擴增，這些金錢沒有用在美國實際製造業工作與產值的增加上，美國的極端貨幣政策在歐巴馬時代，可說是失敗許多年，直到川普總統就任，川普政府正視這些現象，提出美國不能長期處於低利率情境，債券市場負利率現象對自由競爭的金融市場發展是個災難，川普先生同時高喊製造業回歸美國，希望讓過往極端的貨幣政策，另一方面拉高自身公債殖利率，讓金融市場的機能恢復，能配合實際的工業革新與美國境內的產出增加，真正嘉惠所有的美國人。

  歐洲央行其實也承認，如果再進一步進行歐洲的降息和量化寬鬆，受限於歐洲央行自己的規定，所以已經不能再買高評等的政府債券，除非提高原來的限制條件。因此歐洲新一波的量化寬鬆，可能必須開始購買歐洲次順位的金融債券，可能是過往的Subordinated Bond或目前流行的Coco Bond，甚至是低評等的垃圾等級企業債券；與其如此，真的建議歐洲大國，比如德國跟法國，該採用積極的財政政策，多一點支出，多發行一些政府公債，一來拉高歐洲政府債券殖利率，將其變成是正值，另一方面也幫助同為使用歐元的歐洲其他國家振興經濟，在此同時，可以引導歐洲資金先行投資這些國家的相關重要股票，如此一來，搭配歐洲各國的積極財政政策，既能幫助歐洲投資人，提高其收益，再者也能振興歐洲經濟，使其脫離經濟萎縮的情況。

  歐巴馬政府時代的量化寬鬆，只能說解決金融市場流動性，但美國真正問題在美國工業革新，工業的革新包含航太工業的再生，但歐巴馬時代以航太工業太花錢，根本不願意進行，歐巴馬時代將重心放在極度浪費資源的既有產業拯救上，包含已過時許久，根本該讓其倒閉的金融業和相關汽車工業，於是見到這些企業最終還是被政府管制，或是根本不願意繼續投資美國，很多汽車大廠在擺脫破產後，首要目標都是將所有生產繼續大規模外移，卻根本不願意面對電動車與自動化AI在汽車工業運用的投資，甚至不願意正視過往互聯網的漏洞，即便是與互聯網相連的汽車，其汽車系統至今還是容易被駭客入侵，原因在於採用既有的Android系統，而不願意開發滿足自身需要汽車互聯網與安全防護系統，甚至忽略從汽車駕駛中累積各類汽車駕駛相關資訊，以利後續人工智能在舊型內燃機引擎下持續發展的各類輔助技術，這些技術對車禍防止與相關防護意義重大，但這些技術在歐巴馬時代都沒有被大力鼓吹，歐巴馬政府反倒是刻意壓低公債殖利率，以及拼命鼓勵美元走貶，讓自身美元流向全世界，卻沒有提出真正幫助美國成長的重要發展策略，也沒有真正鼓勵製造業革新與美國工業革新的發展。最慘的是美國企圖修復與伊朗的關係，將過往被扣住的上百億美元交給伊朗，結果造成伊朗目前將這些資金持續發展核武跟軍事設備，根本沒有真正用於國家民生，結果老百姓的生活更為窮困，回頭看，美國在那個時期主要發生的事情，就是十兆到十一兆的美國政府債務增加!

  美國近代的總統，如此看來讓人搖頭，但臺灣的呢?其實或許更糟!關於這點，跟書評無關，就不多敘述。

  Dalio先生的這本書，對於本世紀的發展是重要的，對於回顧過往百年之間各國的金融風暴也是非常有啟發的，最重要的是對於美國與歐洲在上個世紀初期的金融風暴發展歷程，有非常完整的論述，也讓我們見到其資料彙總的完整性，以及相關發展的因果關係，這對於後代在金融風暴的可能發展，有更進一步的了解。只是Dalio先生對於前朝領導人的歌功頌德，真的讓人不敢苟同，畢竟十一兆的美元債務不是小數目，佔美國總體債務將近一半!

  需要替所有閱聽者複習的是，金融創新在本質上，只是想盡辦法改進資金流的流動與紀錄方式，金融創新在BSM模型中的M. Scholes口中，本就是利用會計制度來進行稅負規避，藉由改變資金紀錄與不同到期日的流動紀錄轉換來達成目標，一來是節稅，再者是創造更高的淨現值(NPV)，使這樣的金融創新可以創造更多價值，創造價值的方式很多，站在企業看法，能繳納越少稅金自然能將越多資金分配給公司企業管理階層跟股東，而能創造價值的部分以淨現值法來看，要不就是降低資金成本，賦稅降低是資金成本降低的一環，要不就是想辦法提高近期現金流入與降低近期現金流出，要不就是將現金流入提前但將現金流出延後，要不就是善用會計，讓不同資金的流進流出，藉由資產負債表與損益表科目間進行轉換與相互調整。基本說來，就是採用合法的會計變動，提高EPS或其他重要會計數據，滿足政府稅法要求，同時增加企業可分配現金。聽起來頗為惱人，但這正是晚近IFRS希望避免議題，IFRS要求企業調整的目標，也是近代各國對GDP的計算和諸多企業產生的外溢成本持續進行討論的理由，各國都希望用較公平方式來衡量企業稅負，並達到可合理課稅目標，這些是先進各國持續希望改變的。

  從西元2015年以後，中國境內的存款總額就已經來到人民幣一百兆(100 trillion RMB)的水準，爾後至今西元2019年，根據中國自身的數據和國外主要機構的計算，中國境內的存款總額又多增加超過四十兆(40 trillion)人民幣，總體水準來到140兆人民幣(140 trillion RMB)左右，相對於中國自身擁有三兆美元外匯準備，中國人民幣發行量與相關匯率轉換問題，在未來十到二十年始終會是中國的大問題。中國的經濟成長，一來依靠房地產的持續發展，地方政府用土地質借累積出大量債務，而持有房屋者中國百姓，始終都是金融穩定的主要支持者，再者每個持有房產家戶，超過一半的所得都用來繳交房地產的利息與本金，同時中國持續發展產業，也都需要人民幣的大力支持，中國如何正視自身人民幣發行過量的議題??過往中國是依賴與美國大量的貿易順差來支持人民幣，但未來呢?中國和其他國家，其實多為貿易逆差，但對美國，卻是長年的貿易順差。

  這本書的書評，就寫到這裡吧! (2019/6/16~2019/7/31)