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寫在前面:本來預訂是先談Alternative asset valuation, Fixed Income valuation,Derivatives valuation與Portfolio management,但因為Equity valuation是財務理論應用實務的根本,因此還是照順序來寫,預訂一週內完成,其他部份預計各需三到五天完成,全部預訂最晚四月底前完成!!

Hello there:

  再過來談一下Equity valuation的觀念與技術!!Intrinsic value是企業在going-concern的情況下所需要做的評估,而評估的方法與技術有非常多種,美國人總喜歡談Graham and Dodd(using earning power with gorwth rate for the intrinsic value calculation)與John Burr Williams(the Present Value of cash flows under the opportunity cost of capital)!!而Liquidation value則是企業結束時所需考量到的!!Absolute valuation是在基於fundamental characteristics去考量到intrinsic value下的產物,比如DDM,free cash flow 與residual income等等;而relative valuation則是在與其他peer corporations進行P/E, P/B,P/CF, P/S等等數值相比較下的產物!!

  在進行企業價值評估時,總需要考量到大環境的變動,Michael Porter的五力就變得很重要:intra-industry rivalry,new entrants,substitutes of product,the bargaining power of supplier與the bargaining power of buyer!!!這都會影響到企業的價值評估!!

  回頭談企業價值的交易場所,有private bourse,public bourse與banks-formulated bourse等等,本地是將其分成公司制與會員制兩種,一般公司制比較偏向public bourse,而會員制比較偏向private bourse,台北的交易所是前者,而上海是採用會員制但其結算並不統一在特定結算機構,而是由幾個主要銀行共同參與扮演結算的功能!!而交易的撮合方式又分成是order-dirven與price-driven兩種,order-driven是沒有market makers,因此有central book主要採用的電子是撮合交易,但遇到block trade通常就必須利用盤後交易的形式進行;而price-driven則靠market makers來撮合,使用bid-ask spreads來當作價格與訊息傳遞的工具, 但沒有centralized trading book!以往前者是NYSE,後者是Nasdaq的交易方式!!目前交易所都是盡量採用有電子式的交易與有market maker來進行訊息與價格的傳遞與溝通兩者都有的形式以相互互補,NYSE即為兩種都有!!另有的是一個是交易時間採用market maker進行,盤後交易時間則是用order-driven自動撮合進行!!

  在交易稅的部分,若是海外投資的部分,海外的利息收益在當地課的利息所得稅,在本地可以得到抵扣本地的利息所得稅,而海外賣掉的股票收益,在國內則是需要依照資本利得稅的稅率去進行稅負計算!全部的稅負必須包含資本利得稅與利息所得稅兩個部分!另外幾種降低買賣股票的execution costs有program trading, internal trading, external trading, principal trading, agency trading, futures contracs的使用與indications of interest等等,其中principal trading:principal acts as dealer固然降低交易的機會成本,但其未能anonymous也可能增加執行成本;而agency trading則是brokers幫忙執行買交易,固然能夠得到最好的執行價格,但也可能產生高額的代理交易手續費!!而美國的ADRs交易有三類,第一類是在OTC交易且不必遵循SEC的規定去滿足財報必須有一定程度的公布以滿足要求,第二類是在trading bourse或Nasdaq交易,必須遵循SEC的規定滿足財報的公布規定,最後一類是在bourse中發行新股以ADRs的方式募集新資金,此類與第二類一樣必須滿足SEC的規定!!ADRs與股票的交易相同,主要目標在increasing international diversification但卻因此必須面對當地市場的匯率與經濟風險!!當然直接到當地投資上市股票的交易成本是比較低的,但若是在美國境內購買第二與第三類的ADRs,則因為有美國的SEC財報規定,相對上也因此比較安全與保守,對投資人有另一層的保障,但也因此增加的交易的成本!!另外以海外投資標的為主所發行的closed-end funds,其所交易的股數在一開始發行之後就是固定的,並不會因為後來交易所的買賣而有股數增減,但可能因為管理層的管理成本與監督成本不同或者因為投資海外標的所產生的各種風險考量,而造成其基金的目前交易市價以其Net asset value(NAV)有所不同,因此產生出價格的premium/discount!!至於ETFs(exchanged traded funds)則是另一種在交易所進行交易的投資工具,其交易的是一籃子股票構成的投資組合但卻在交易所裡面進行交易,一般其具有的好處不外乎其交易稅極低使其交易成本低,以及其具有能進行買空(long)與賣空(short)的交易策略!!Open-end funds則是能夠因為買賣而增加自身股數且其價格為NAV的開放式基金,其不在交易所裡交易,但其投資組個中的個股買賣是在原來交易所裡面交易的,其投資組合也能購買ADRs,ETFs與closed-end funds!!

   對於Return的計算,傳統上對於股票的報酬率計算包含:資本利得與利息所得兩個部分.我們需要這個Return的計算,主要在為了DDM,FCFF,FCFE與 Residual Income的折現率做準備,而Build-Up Method則是為了後面的Private Complany Valuation做準備....傳統上面計算the required rate of return的市場計算不外乎CAPM, Multi-factor Model, Fama-French Model with HBL and SMB two factors 以及Pastrol-Stambaugh Modeil with HBL,SML, and liquidity factors,而Build-up Method估算的是未上市公司(closed held companies)所需要的折現率,主要為the required rate of return for the private company = risk-free rate + equity risk premium (not Beta-like idea)+ size premium + specific-company premium, but exclude cotrilling and marketability of security factors(這兩個部分直接考量其對於企業價值(分子)的影響!!).這裡所謂的not Beta-like idea指的是beta被設定為1,因為我們將specific- compnay risk premium考量成為加項,而不是透過傳統的Beta做整體考量!!

 Beta drift and private company's levered Beta:

    1. Adjusted Beta = 2/3* regression Beta + 1/3 * 1.0 for the forward-looking calculation estimate

    2. Private target company's Beta

     = Beta of benchmark company * 1/( 1+ Debt of Benchmark/Equity of Benchmark) * (1 + Deby of Target/Equity of Target)

 對於其他美國境內以外的企業所用的Equity return risk,一般除了用develoed countries' market information加上 a premium of the emerging market,亦有採用the equity rosk premium of developed countries與其他inputs from the emerging market來計算the requird rate of return of emerging markets.

 (小結) 最後,值得一提的是,如果今天面對到的是Corporate control的主題時,通常我們還需要考量到Control premium,特別是對於那些pirvate company或thinly traded public company;同樣地,我們對於non-publicly traded company還需要考量到marketability premium;而對於那些thinly traded public或non-publicly traded stocks,liquidity premium也是必須考量到的另一個重點!!