接下來要談的是如何運用Behavioral Finance來替客戶進行資產管理與投資!!一般在沒有Behaviroal Finance的管理,其實層次上面是差不多的,先對客戶的風險屬性進行界定,確認客戶是屬於希望保存資產為先的被動式投資人(passive investor)還是希望增加資產價值的主動式投資人(active investor);再過來就是找尋客戶承受風險屬性的範疇,或者說是承受損失的感受程度,一般都有至少兩個構面來看,一個是投資人的認知錯誤程度(the degree of cognitive bias),另一個是投資人情緒偏誤的程度(the degree of emotional bias);爾後透過這兩個構面與原先了解到投資人的資產總值和其風險承受的程度;並進行關於行為財務偏誤的檢測,接下來就是替投資人進行資產的配置,透過替客戶資產配置的調整,來改進投資人因為自身的投資認知偏誤所可能產生的資產錯置!!值得注意的是,誠如之前所說的,投資認知上的錯誤(cognitive bias)比較能夠從教育方面來改正,但情緒上面的錯誤認知(emotional bias)就比較需要投資顧問透過相當有耐性的方式,針對投資者的過度自信,投資人的過度衝動與過度堅持投資於特定資產,以及投資人沒有紀律的慢慢累積財富等種種情境,一一替投資人作相當嚴謹的分析與規勸,最終期待能夠改正投資人情緒上的偏誤!!因此cognitive bias能夠透過傳統投資學中的風險管理指標:sharpe ratio與standard deviation of risky asset等指標來進行檢測與調整!!其實在這裡面,我們應該瞭解到Bayes' Rule的可行性,其實正是古典財務學在效用最適化中的重要工具,在前面已經提過了,貝式定理的使用主要根源於 posterior = prior* new information,其相等正是古典財務學的展現,在行為財務學裡面,因為人的行為偏務使得此恆等關係不存在的,當我們有base rate neglect的時候,正代表著我們將prior information的發生機率降到非常低,而將新資訊new inofrmation的發生可能性變成很高,所以也可能出現sample-size neglect(the law of small number)或該說是對於近來小樣本情境過於看重,在這個情境之下,身為一個替投資人管理與建議投資的投資諮詢者來說,最重要的就是如何說服投資人,面對有情緒(emotional)且很難願意接受投資建議者,應該採用的是以總體財務需求與未來子孫與自身的可能需求作出發,如果是面對有認知錯誤(cognitive error)的投資者,則應該採用傳統財務學裡面的特定資產波動性,Sharpe值與資產價格變動之間的相關性來幫忙分析其投資組合的調整,而透過這些流程,經常會採用的正是behavioral alpha approach,而導正其回歸古典的正是貝式定理,透過questinaires and feedback discussions的探求來不斷告訴投資者過往所犯的錯誤,其實正可以透過貝式定裡來加以導正,而貝式定理的成立正說明了古典財務學在投資建議上的價值,只是在這之間,我們必須透過問卷與投資人風險偏好與資金多寡的考量,外加判斷投資者可能出現的投資行為偏誤是來自於認知錯誤(cognitive error)還是情緒障礙(emotional bias),透過適當的話術與表達來加以更正,幫助投資人能夠如期達成心目中的資產累積與財務目標!
一般在界定投資人屬性分析的部分,我們稱其為BIT(Behavioral investor type),可分成四類,(1)Passive preserver(PP),屬於passive investor with low risk tolerance level與emotional bias嚴重者,偏向嚴重害怕損失與目標在資產價值的保存者;(2)Friendly Follower(FF),屬於passive investor with low to medium tisk tolerance與cognitive bias嚴重者,比較屬於從眾者,跟隨專業投資顧問與朋友之間的口耳相傳來作為自身的投資方向;(3)Independent Individualist(II),屬於active investor with medium to high risk tolerance與cognitive bias嚴重者,此類投資人對於投資顧問來說是比較難建議的,因為它們很多時候會非常依賴獨立判斷自身的投資,因此出現一旦投資環境改變了,卻很可能未能及時調整自身投資組合的情況;(4)Active accumulator(AA),此類投資人為active investor with high risk tolerance與emotional bias嚴重者,此類投資人對投資顧問來說是最難說服的,因為它們非常情緒化的追求高風險的投資而且做決定的時間都很短,相當程度上面投資人追求的風險是非常高的,但所賺到的報酬卻又相當受到自身情緒偏誤高外加對於自身資金運用缺乏自制能力(self-control lacking)的影響,因此投資進出場的時間點掌握得非常不好,相當程度上面其投資報酬率也可能非常糟糕!!
只是投資人的投資不一致性(investment inconsistency)相當程度上面可能使得自己有的時候是PP,有的時候又變成了AA,或者在某些投資環境變化下又變成了FF與II,因此也增加了投資顧問與其諮商的困難程度!!通常投資人也會有情緒上面的問題,比如在很多變動大的投資環境中,有status quo bias,因此不願意承認環境已經有所改變而跟著變動!!
在之前的筆記已經提過,投資人會針對不同的investment account,在此又被稱之layer,以不同layer當初遇上的投資目標與報酬和損失程度,來界定自身的投資組合,因此會已達成各別layer的投資目標來看這個問題,如此一來各別layer之間的相關性就被完全忽略了;而行為財務學的mental accounting與傳統的(mean-variance) modern portfolio theory,以投資組合中相關投資標的報酬的相關性為關注焦點,在這裡就能見到其不同,因為相關標的報酬與波動的相關性在mental accounting bias下並不是考量重點!很多人以為mental accounting bias正是拯救投資人的重要關鍵,因為有mental accounting bias,而metal accounting bias的主要來源正是不同投資帳戶(layers)其投資目標與準備各不相同因此互不相通(the money in different layers are not fungible),因此形成一個Goal-based asset allocation而非Coherent utility-based asset allocation,投資人在其中對於不同layer的付出並無法相互轉換,買保險的錢並不會互通到日常生活當中,而日常生活裡面的花費並不會用長期儲蓄的帳戶來支應,因此出現重視保險的投資人,能夠將所有個人人身風險與相當的投資風險轉嫁給保險公司,透過自身的保險架構出來的投資與未來財務目標,使得mental accounting bias在2007-2008年的金融風暴裡面無形中拯救了投資人,但這也成為過往日本保險公司倒閉的主要原因,因為保險公司竟然沒有專業性,跟一般投資人一樣身陷行為偏誤(behavioral biases)當中,保險公司的投資風險在金融風暴時是無窮大的,如果資金配置發生嚴重錯誤,有metal accounting bias的個別保險參與的投資人反倒因此也被拖累!日本有一本有名的書"窮爸爸與富爸爸"其實正是mental accounting bias的展現,它要求投資人先將自身的儲蓄目標完成,要存多少錢到保險裡面,要存多少錢到退休帳戶裡面,要有哪些支出都先考量,最後才是能夠支配的所得,因為這樣其實保險的風險跟退休帳戶投資的風險間的相關性,其實並沒有受到考量,因為保險的風險完全轉嫁給了保險公司,而投資帳戶的風險則看是DC還是DB,去判斷轉嫁與承擔的方式,如果是DC,那還需要判斷其投資主導者是誰,與投資者是否會發生可能的行為財務投資偏誤,只是前提是保險供公司這個法人必須比一般投資人更為理性投資且能進行非常好的風險管理財型;總之,如果保險公司沒有倒閉,mental accounting反倒會使得投資人因此獲利,因為投資人將很多的風險已經轉嫁給特定風險管理者,最終並不如古典財務學所以為是自己完全透過自身的專業來承擔風險,因為有藉助到他人的專業協助與幫忙,而投資人並不會因為以投資時間很長作為藉口,將未來的儲蓄與收入在今天透過信用借貸的方式先消耗掉,最終造成自身財務流動性的不足!!
同樣地,對於企業組織與其資訊處理和決策模式,傳統上面經常以為CEO必須與chairman的職位相分離,亦即兩者必須為不同人,但是實證上面卻經常見到完全不同的結論!!從行為財務學的角度來看,稱此為social proof bias,指的是企業中的個體(individual)大多有從眾的行為出現,而不期望透過自己獨立的思考回饋給組織,因此造成組織對於很多事情的看法並沒有歧異性出現,反倒是變得越來越同質!!如此一來即便是CEO與chairman由不同人擔任,其結果還是無法避免social proof bias的出現!!
另外,因為企業的財務價值經常是由外在的分析師來進行分析,分析師經常犯的錯誤有兩類:Confirmation bias與Gamblers' fallacy!!Confirmation bias指的是人們對於新增加的資訊的錯誤解讀,以為其為原來假定(initial hypothesis)的支持,此類類現象代表著人們寧願選擇自己願意相信的,而不願意對資料做更深入客觀的解讀與判定!!另一類gamblers' fallacy指的是人們對於新得到的資訊背後發生的可能性做出錯誤的解讀,以為短期觀察到的資料顯示其reverse-to-the-long term mean的現象已經出現,但其實市場還處於momentum的情境當中,此類認知錯誤一般被以為是cognitive bias的一種!!
最後是利用行為財務學來解釋過往在市場效率性(market efficient)檢定上常見到的現象:Momentum,Bubble and crashes, Value and growth!上述的現象一般稱之為Anomalies,指的是長期見到超額報酬在統計上遠遠大於或小於零的現象,而且在統計檢定上是顯著的,亦即其是為可被預測到與可加以引申的!!(1)Mometum指的是長期特定金融資產價格持續同一方向變動的現象,很多人以為是因為投資人認知錯誤所造成,或者投資人已為該是return to the mean,但其實卻導致相關資訊反應過慢,所以造成市場價格反倒多走了一段多頭!!因此momentum所產生的現象是short-term underreaction,但longer-term overreaction的情況!!也有一說是recency bias,亦即過度看中目前手邊的資訊,因此給予過高的權重與機率,因此產生出momentum的現象!!(2)Bubbles and crashes展現的是投資人對於很多實際情況的錯誤認知,而且此一認知還能夠持續一段蠻長的時間,投資人完全忽略經濟環境的總體實際變動,因此造成自身投資行為的異常!!(3)Value and Growth:這是Fama與French在1998年提出的三因子模型:市場風險因子(Beta),價值因子(HML),與企業規模因子(SMB),研究1975-1995中13個金融市場有12個金融市場能被三因子模型來解讀,價值型股票(低P/E,高MV/BV,低P/DPS..(DPS指的是dividends per share))表現優於成長型股票,且有統計上的顯著意義;後兩者因子一般被歸類為投資人認知行為錯誤所造成其交易價格的變動,而第一個因子則被以為是傳統風險與報酬關係的解釋因子!!有趣的是,這裡面延伸出來的概念是好公司並不代表其股票是好股票,因為好公司相當程度代表著是具有成長性的公司,而投資人很可能會extrapolate其過往績效而造成過度追逐其股價,最終股價還是會有mean-reverting的現象,也或者股價過度反映公司真實的價值,因此造成好公司的股票因為被過度吹捧,使得其在某些時候並不值得投資,一般稱此為halo effect!!
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