經濟,財務,統計學,數理科學與政治評論

Heelo there:

  這裡專門談的是有Embedded options的債券評價!!

  幾個重要的名詞認知:Yield curve, Spot rate curve

 I. Spread Measures:

 (1) The nominal spread:用在Treasury yield corve上面,其spread為債券的到期殖利率扣除掉可比較相同到期期間Treasury benchmark債券.對Treasury yield rate curve來說,反應credit risk,option risk與liquidity risk.

 (2) The Zero-volatility spread(the Z-spread):用在Treasury spot rate curve,其spread為將Z-spread值加入每一個spot rate上面,以求取滿足目前市價的債券現值!!對Treasury spot rate curve來說,反應credit risk,option risk與liquidity risk.

 (3) The OAS(Option-Adjusted spread):其為Z-spread扣除option cost!!對Treasury spot rate curve來說,反應credit risk與liquidity risk

 II. 一般債券價值的算法,均配合每期不同的利率,用backward-induction來求算!!不論是Callable/Putable Bond,在backward induction的計算過程中,都會將其與Threshold value做比較,callable是當其市價超過threshold value時,發行人用threshold value將其債券買回;而putable是當其市價低於threshold value時,債券持有人用threshold value賣回債券給發行人!!

Hello there:

  這裡要替後面的Interest Rate相關的證券進行理論與基礎的鋪陳!

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 幾個概念請自行參閱相關資料與書籍:

  1. Yield Curve Shapes:Parallel Shift, Nonparallel Shift, Positive Butterfly Shift, Negative Butterfly Shift 

  2. Treasury Bond Yields --> Bootstrapping --> Treasury Spot rates

  3. The beneficial of Swap rates information over the traditional Treasury yield curve

     (no sovereign but only credit risk)

Hello there:

  這個部分主要要談的是 Traditional banking system的影響與Shadow banking system的影響!!Usual Banking system的主導者是央行與其傳統的金融機構,透過存放款與融通經濟成長與交易的所需!!而Shadow banking則用的是Hedge Funds, Reits, CDOs, CLOs等等Structured Securities來進行資金的需求,透過金融市場的交易來展現對於其信用與流動性等等風險來反映在其交易價格之上!!在這個部分,我們將流動性(liquidity)視為風險趨避的函數(the function of risk aversion);當投資人的風險趨避程度變高時,shadow banking system的流動性變低!!反之,當投資人的風險趨避程度變高,其MBS流動性變高或變低,其實都還需要對於其他金融商品的供需進行判定!當然這都是可以預期的!

  以美國跟英國的TIPS為例,因為美國將自身的CPI中的主要成分,每個月的基本民生必需與油價的部分剔除,相當程度上面已經壓抑了目前美國的實際通貨膨脹率,因為使得美國TIPS的價格跟不上真正的通貨膨脹,而這才是美國TIPS相關價格無法上漲的原因,同樣地,MBS價格上漲的部分還需要由美國相關可替代性的公債與公司債的供需來判定,當市場覺得市場流動性很高,其實對於MBS的價格是有抑制效果的,反觀對於美國公司債,大夥以為其價格跟公司股價還是有一定的相關性,相對上公司債的價格變動與風險變動因素可能就與MBS不相同!!

   再過來....大家自行參閱相關文件與內容....

  The Minsky Framework: Hedge Unit, Speculative Unit,Ponzi Unit!!!

  這個部份....就這樣!!

Hello there:

  這裡要談的是幾種常見到的Fixed-Income Assets與其背後需要注意到的信用風險評估!!

1. High-yield Corporate Bonds

 相對於investment-grade Bond的發行者來說,HY Corporate Bond發行人期信用評等是比較低的,因此常採用short-term, floating-rate,senior bank debt(這裡指的是相對於subordinated debt), floating rate隨著市場特定利率指標加碼變動, 而short-term則是因為其信用相對於investment-grade issuer較低,所以只能用比較短期的融通成本才低!只是如此一來short-term loan or debt就會使得發行者面臨到幾個問題:a.到期再融資的問題,因此總體環境的市場利率變動就變成是考量;b.公司償付的資金來源,此時free operating cash flow(請參考Credit Analysis I)就變成非常重要了!!另外企業也要考量到可能必須變賣資產償付債務!!而Senior主要談的是因為企業債權人擔心其所購買的debt or loan的償付權利低於其他債權人,因此希望在公司真正走到清算時,有優先取得企業資金的權利!一般我們在談的求償權順序:Bank debt>Senior bond>Subornidated bond!通常HY Corporate Bond的發行人多為控股公司(holding company),因此其借款多為其subsidiary所為,我們因此必須考量子部門或子公司的償債能力以及其與母公司之間的其他資金往來與資金支付等問題(比如dividends payment等等)!!

2. Asset-Backed securities

 ABS(Asset-Backed Securities)或是non-agency mortgage-backed securities(NA-MBS)有幾個重要的元件:第一個當然是collateral所能產生出來的價值-販賣的市價與其背後所能產生出來的現金流量,一般說來因為我們常持有的不是單個ABS而是一籃子的ABS,因此彼此之間的價格相關性就變得很重要了,很多時候我們會專注於是市值比重大的,因其造成diversification效果低但concentration效果高的現象;第二個是ABS的Seller(賣方)與Servicer(管理方),後者是專門分配ABS所產生出來的現金流與管理其所需要的成本支出等等,一般說來如果Servicer只負責分配現金但不負責管理,那此交易被稱為a true securitization,若Servicer也同時負責管理,則稱其為a hybrid securitization transaction!ABS通常再給付現金時有依照投資人的優先參與順序分配現金,一般稱其為Waterfall,越先分配到現金的人就是不會分配到其residual value的人,這點跟一般企業股東與債券持有人優先分配企業現金是雷同的,主要還是看covenants的訂定!!

3. Municipal Bonds

  Muni bonds有分兩種,一種是Tax-backed bond,另一種是Revenue bond,前者適用稅收做擔保,後者是用其標的物產生出來的收益做擔保,比如高速公路用其過路費做擔保等等.....

Hello there:

  這裡要談的是固定收益證券的信用分析!!

(A) 4C for credit analysis: Character, Covenants (affirmative and negative), Collateral, Capacity to pay

(B) 常用的信用財務比率:

  Profitability(ROE, ROA)

  Debt and Coverage Ratio: 

  1. Short-term solvency tests (the current raio, the acid-test ratio)

  2. Capitalization tests (financial leverage raios)

寫在前面:這個部分是Equity Valuation的最後一個部分!!再過來就是談Fixed-Income Valuation, Derivatives Valuation, Alternative Asset Valuation與 Portfolio Management等等主題,我們會在最後回頭談Econometrics 與 Economics & Finance!!預計各個部分多則3-5天,少則2-4天,預定四月底前完成!!坦白說為何需要retake...我是真的搞不太清楚,覺得又是另一樁黑獄了!!這世上本來就沒有甚麼公平,特別是對沒錢沒勢的人來說!!

Hello there:

  這裡主要談的是Private held Company的價值計算!!這個部分主要為Equity Valuation的應用,外加 Control premium 與 Liquidity premium的運用!!Private held company其股權集中度高,且缺乏流通性,相對上必須考量到大股東對於小股東的剝削(大股東有control premium,小股東有control discount),以及流通性不高的所產生的流動性貼水(liquidity discount)!!外加Private held company不如Public traded company其財報必須受到嚴格的審閱,可能並沒有會計師嚴格認證或審計上的檢驗,因此可能出現將過多資金投注在non-core operating business或者投入過多資金於公司管理階層的薪資上,以及可能未將Strategic synergy的效果做一個通盤考量,一但有public firm想購買它時,必須進行財報的重編,所以必須做normalized earnings的計算以及strategic or non-strategic synergies的考量!!對大企業來說,投資銀行偏好採用FCFF;,對於小企業來說,投資銀行偏好FCFE法!!

A. The requird rate of return calculation for private company:

  1.CAPM: E(R) = Rf + Beta*(E(Rm) - Rf)

  2. Extended CAPM : E(R) = Rf + Beta*(E(Rm) - Rf) + Size risk premium + Firm-specific risk premium

  3. Build Up Method:  r = Rf + Equity Risk premium + Size risk premium + Firm-specific risk premium + Industry risk premium

B. 一般說來private company valuation有幾種:Income approach, Market approach與Asset-based approach!!

寫在前面:Residual Income與Eccnomic Value Added(EVA)起源於1920年代General Motor希望評估自身部門的獲利能力!!RIM適用於越到後期的現金流量與價值越難估計以及現金股利發放少或現金流量會隨著各種總體情況變動大的企業!!

Hello there:

  這裡從P/B開始談residual income對於企業價值的評價!!Residual Income Method相對於傳統的Discounted Dividend Method,期初的資金流入認列是比較多的,因此越到後面的terminal value對於RIM遠以DDM來得小!!相對上RIM適用於不發現金股利或將大部份的現金做為營運資本中的企業!!

  the value of firm = Sum of (Residual Income for each period discounted at required return on equity) 

The imprtant concept and implement principle behind RIM:

 RIM適用於(a)不發放現金股利或企業現金流量波動度大的企業(e.g.,高科技半導體產業等等),(b)預期未來Free Cash Flows為負值,(c)企業的終值(the terminal value)具有相當程度的不確定性,因此使得相當依賴終值估計的DDM與FCFM Mehthods相當難以使用!!而RIM的缺點在於當企業的B/S上帳面價值變動並非完全來自於I/S中Earnings的增長時,必須進行相當程度的調整!這與另一個類似的估計方法EVA=NOPAT-$WACC = EBIT*(1-tax rate)-WACC* Total Capital是相同的!!RIM適用於有實質資產且有其成長動能必須保留大量現金來發展的企業,因此RIM法在某些程度上面確實可以視為是DDM的延伸,意即在某些情境之下可以得到與DDM相同的結論!!而RIM是以企業股東為主的思考,但也可以延伸從公司所有利益相關者去思考,那時其所連結的折現率就是WACC (Stern company所發展出來的EVA即為一例!!)!!

 所需調整的項目包含(a) Capiatalize important R&D or amortize Goodwill將其加回類似EBIT(1-TR)項目,因其對於未來企業的Residual imcome與ROE均有相當正面的影響,(b)Operating leases一律改回成Capital leases,(c)將Deferred tax部分刪除只考慮cash taxes部分,以降低其估算造成的不確定性,(d)Inventory因為採用LIFO的調整必須改成FIFO並去掉LIFO reserve科目,(e)PBO的部分必須進行調整已反映future status of the plan(特別是IAS smoothing所造成的估計差異),(f)nonrecurrung items應被排除在Residual income之外,應其並非常駐項目!!(g)加入the cost of Strategic investment,因其對未來的residual income有正面幫助!!等等.....都是因為RIM法相當程度上面是擁有Dirty Surplus relation而非Clean Surplus relation的!!(詳見後面!!)

 Important issues:

Hello there:

  這裡談的是relative valuations Method!!P/B, P/S,P/E, EV/EBIDA等等均為重要的對比企業價值的方法!!

(1) Trailing and leading P/E ratios from the Gordon Growth model

  1. Po/Eo = (1-b)*(1+g)/(r-g) where b is the rentention rate and g is the growth rate

  2. Po/E1 = (1+g)/(r-g)

  the earnings-to-price is the reciprocal of leading P/E as

   E/P = (r-g)/(1+g)m which is also called earnings yield ratio...

  3. EPS(Earnings per share) = BVPS(book value per share) * ROE(return on equity)

Hello there:

 這裡要談的是如何運用FCFF與FCFE來評估企業的價值!!

 (1)One-stage (GGM-like) FCFF and FCFE valuation

   1.the value of firm = FCFFo * (1 + g)/(WACC - g)

    where

     WACC = MV(D)/V * r(D) * (1- tax rate) + MV(pref.)/V * r(pref.) + MV(E) * r(E)

    with

     V = MV(D) + MV(pref.) + MV(E)

Hello there:

  這裡要談企業的FCFF(Free Cash Flow to the Firm)與FCFE(Free Cash Flow to Equity),以及他們各自與CFO, CFI和CFF的關係!!!

(1) FCFF with I/S (Income Statement)

  FCFF(Free Cash flow to the Firm)

     = Net Income + Non-Cash Charge(NCC) + Interest Expense*(1- tax rate) - FCInv - Diff NWCInv

 其中

   Non-Cash Charge包含兩個部分,一個是Depreciation for the tangible assets與amortization for the intangible assets,因其並沒有實際的現金流入與流出,另一個是Deferred income taxes Asset/Liability的部分,Deferred item的減項(增項)就是FCFF的增項(減項),特別值得注意的是這些項目短期不會調整回到equity的科目,,因為如果為短期,則目前記入之後再過來又必須回沖,如此就失去了FCFF的穩定性,因此主要的考量點就在於這個項目是否為the persistent component of FCFF,如果短期會回沖回equity科目,則不記入FCFF,若否,方才記入;而FCInv則為新購買的PP&E (Property, plan and equipment).這個部分Capital expenditure的增項(因其為逐年累積的科目);NWCInv則等於Non-cash assets扣除Non-Cash,non-Debt Liabilities,Non-Cash,non-debt liabilities必須扣除notes payable與其他長短期的debt item,因其為financing item而非operating item!!所以一般Diff NWCInv = Diff Accounts receibles + Diff Inventory - Diff Accounts payables + Diff Accrued taxes or expenses (expense上升表示現金未付,因此得到保存!!); 所有內涵均為增量(incremental value)!! Also note that,If these cash flows are not expected to persistent in the near future, then we should not include them in the FCFF. (e.g. Employee stock options,as we receive the money, it is treated as Cash Flow from Financing instead of Cash flow from operating!!)

  因此FCFF簡單可寫為

Hello there:

  這個部份主要是談企業在面臨自身成長與衰退到穩定期間,企業的現金股利發放對於企業價值的影響與計算!!

 1.先談Gordon Growth Model (GGM): Constant growth rate g with the required rate of return(r) > growth rate(g)

   Po = [Do*(1+g)/(1+r) + Do*(1+g)/(1+r)*(1+g)/(1+r)+ ......]

      = Do*(1+g)/(r-g)

    r = D1/Po + g as D1 = Do*(1+g)

 小應用:

  (1) (V(t+1) - V(t))/V(t) = [D(t+2)/(r-g) - D(t+1)/(r-g)]/[D(t+1)/(r-g)] = (D(t+2) - D(t+1))/D(t+1) = (1 + g) - 1 = g (growth rate)

寫在前面:這裡主要談的是 Absolute Valuation,以intrinsic value為比較重心,以目前市價(market value)相對於intrinsic value作為衡量企業價值over- or under-value的評量!!

Hello there:

   DDM(Discounted Dividend Model)是利用企業發放現金股利來作折現,爾後回頭計算企業價值的方法!

   Entrprise Value = Sum of (Dividends paid for each period discounted at the required rate of retun on equity)

 因此DDM是需要企業有穩定的股利發放,並且其股利發放成長與企業背後真實營收成長相符合,最重要的是DDM適合一般沒有對企業有控制權的小股東來計算企業價值所運用!!但若企業沒有穩定的股利發放政策,也或許因為企業目前在草創期,也或許因為企業在高度成長期因此必須保留大量現金來發展,此時企業的價值就很難運用DDM的方式來計算!!因此我們就提供了另外兩種方法:Free Cash Flow Method與Residual Income Method.

  Free Cash Flow Method主要有兩種,一個是Free Cash flow to the Firm (FCFF)相對應的折現因子為WACC,主要是因為關注的是企業整體包含股東與債權人所產生出的現金流, FCFF為Cash flow from operation扣除掉Capital expenditure(FcInv)與Net Working Capital(NWCInv);而Free Cash Flow to the Equity(FCFE)其相對應的折現因子則為 requird return on equity,主要關心的是企業除了債權人之外只包含股東所產生出來現金流,因此FCFE = FCFF - Interest expense *(1- tax rate) + Net Borrowing!!FCFF適用於企業的資本結構經常性的變動者,主因為企業必須經常採用負債融通的方式來進行融資,而FCFE則適用於資本結構穩定,且企業有能力支付現金股利的衡量方式!!最重要的是即便企業沒有穩定的現金股利支付,但企業的價值仍可用企業自身所能產生出的現金流來加以計算;一般說來Free Cash Flow Method適合有意控制企業經營與追求企業最後管理的股東去評估企業價值所使用!!

  若我們對於企業資訊有更深一步的了解,對於企業帳面價值的變動有更深刻的資訊,則我們可以從企業帳面價值所產生的機會成本扣除來考量企業價值,Residual Income主要是從Net Income中去考量,Residual Income (this period) = Net Income (this period)- required rate of return on Equity * Book Value of Previous Period,因此企業價值為各期Residual Income經過requird rate of return on Equity折現之後加總所產生出來的數值!!Residual Income主要使用在當企業沒有穩定的股利配發,或其股利配發與企業成長的關聯性不高,以及企業的Free Cash Flow在很多期間中均為負值時,此時採用Residual income法是比較適宜的!!Vo = Bo + Sum of (Residual Income for each period discounted by the required rate of return on equity), Vo為企業價值,Bo為企業帳面價值(book value)!

 (小結)在Mergers and Acquisitions中,通常採用FCFF method與Price multiples Methods來進行企業價值評估,特別是被購併者的企業!!而在Private held company中我們必須從企業價值可能是為特定者完全或大部分持有去思考,因此DDM是不能用的,相對上Residual Income與FCFF或FCFE比較能夠採用,因為沒有公平市價,因此Price multiples method也不太能夠使用,另外因為沒有公平市價,因此CAPM是不能採用的,其折現率必須用build-up method或是其他比如bond yield plus risk premium等方法去計算!!同樣的,我們還必須考量control premium與Liquidity premium對於企業價值的影響等等!!

Hello there:

  這裡要談的是 leading Price-to-earnings的構成要件!!

  <1>.先談P/E的重組與其背後的財務意涵:

  Recall that Po = D1/(r-g) = E1 * (1- retention rate)/(r-g)

   as Po = Sum of (Each period Dividends paid, with the growth rate g, discounted by (1+ r(required rate of return)))

  Po = E1 * (1-b)/(r-g) i.e., Po/E1 = (1-b)/(r-g)

  we define that P/E = 1/r + PVGO/E, thus we further decompose the forward price-to-earnings as

   Po/E1 = 1/r * [r*(1-b)/(r-g)]

寫在前面:本來預訂是先談Alternative asset valuation, Fixed Income valuation,Derivatives valuation與Portfolio management,但因為Equity valuation是財務理論應用實務的根本,因此還是照順序來寫,預訂一週內完成,其他部份預計各需三到五天完成,全部預訂最晚四月底前完成!!

Hello there:

  再過來談一下Equity valuation的觀念與技術!!Intrinsic value是企業在going-concern的情況下所需要做的評估,而評估的方法與技術有非常多種,美國人總喜歡談Graham and Dodd(using earning power with gorwth rate for the intrinsic value calculation)與John Burr Williams(the Present Value of cash flows under the opportunity cost of capital)!!而Liquidation value則是企業結束時所需考量到的!!Absolute valuation是在基於fundamental characteristics去考量到intrinsic value下的產物,比如DDM,free cash flow 與residual income等等;而relative valuation則是在與其他peer corporations進行P/E, P/B,P/CF, P/S等等數值相比較下的產物!!

  在進行企業價值評估時,總需要考量到大環境的變動,Michael Porter的五力就變得很重要:intra-industry rivalry,new entrants,substitutes of product,the bargaining power of supplier與the bargaining power of buyer!!!這都會影響到企業的價值評估!!

  回頭談企業價值的交易場所,有private bourse,public bourse與banks-formulated bourse等等,本地是將其分成公司制與會員制兩種,一般公司制比較偏向public bourse,而會員制比較偏向private bourse,台北的交易所是前者,而上海是採用會員制但其結算並不統一在特定結算機構,而是由幾個主要銀行共同參與扮演結算的功能!!而交易的撮合方式又分成是order-dirven與price-driven兩種,order-driven是沒有market makers,因此有central book主要採用的電子是撮合交易,但遇到block trade通常就必須利用盤後交易的形式進行;而price-driven則靠market makers來撮合,使用bid-ask spreads來當作價格與訊息傳遞的工具, 但沒有centralized trading book!以往前者是NYSE,後者是Nasdaq的交易方式!!目前交易所都是盡量採用有電子式的交易與有market maker來進行訊息與價格的傳遞與溝通兩者都有的形式以相互互補,NYSE即為兩種都有!!另有的是一個是交易時間採用market maker進行,盤後交易時間則是用order-driven自動撮合進行!!

  在交易稅的部分,若是海外投資的部分,海外的利息收益在當地課的利息所得稅,在本地可以得到抵扣本地的利息所得稅,而海外賣掉的股票收益,在國內則是需要依照資本利得稅的稅率去進行稅負計算!全部的稅負必須包含資本利得稅與利息所得稅兩個部分!另外幾種降低買賣股票的execution costs有program trading, internal trading, external trading, principal trading, agency trading, futures contracs的使用與indications of interest等等,其中principal trading:principal acts as dealer固然降低交易的機會成本,但其未能anonymous也可能增加執行成本;而agency trading則是brokers幫忙執行買交易,固然能夠得到最好的執行價格,但也可能產生高額的代理交易手續費!!而美國的ADRs交易有三類,第一類是在OTC交易且不必遵循SEC的規定去滿足財報必須有一定程度的公布以滿足要求,第二類是在trading bourse或Nasdaq交易,必須遵循SEC的規定滿足財報的公布規定,最後一類是在bourse中發行新股以ADRs的方式募集新資金,此類與第二類一樣必須滿足SEC的規定!!ADRs與股票的交易相同,主要目標在increasing international diversification但卻因此必須面對當地市場的匯率與經濟風險!!當然直接到當地投資上市股票的交易成本是比較低的,但若是在美國境內購買第二與第三類的ADRs,則因為有美國的SEC財報規定,相對上也因此比較安全與保守,對投資人有另一層的保障,但也因此增加的交易的成本!!另外以海外投資標的為主所發行的closed-end funds,其所交易的股數在一開始發行之後就是固定的,並不會因為後來交易所的買賣而有股數增減,但可能因為管理層的管理成本與監督成本不同或者因為投資海外標的所產生的各種風險考量,而造成其基金的目前交易市價以其Net asset value(NAV)有所不同,因此產生出價格的premium/discount!!至於ETFs(exchanged traded funds)則是另一種在交易所進行交易的投資工具,其交易的是一籃子股票構成的投資組合但卻在交易所裡面進行交易,一般其具有的好處不外乎其交易稅極低使其交易成本低,以及其具有能進行買空(long)與賣空(short)的交易策略!!Open-end funds則是能夠因為買賣而增加自身股數且其價格為NAV的開放式基金,其不在交易所裡交易,但其投資組個中的個股買賣是在原來交易所裡面交易的,其投資組合也能購買ADRs,ETFs與closed-end funds!!

   對於Return的計算,傳統上對於股票的報酬率計算包含:資本利得與利息所得兩個部分.我們需要這個Return的計算,主要在為了DDM,FCFF,FCFE與 Residual Income的折現率做準備,而Build-Up Method則是為了後面的Private Complany Valuation做準備....傳統上面計算the required rate of return的市場計算不外乎CAPM, Multi-factor Model, Fama-French Model with HBL and SMB two factors 以及Pastrol-Stambaugh Modeil with HBL,SML, and liquidity factors,而Build-up Method估算的是未上市公司(closed held companies)所需要的折現率,主要為the required rate of return for the private company = risk-free rate + equity risk premium (not Beta-like idea)+ size premium + specific-company premium, but exclude cotrilling and marketability of security factors(這兩個部分直接考量其對於企業價值(分子)的影響!!).這裡所謂的not Beta-like idea指的是beta被設定為1,因為我們將specific- compnay risk premium考量成為加項,而不是透過傳統的Beta做整體考量!!

 Beta drift and private company's levered Beta:

寫在前面: 這個部分與後面的Equity Valuation有相當重要的關係,主因當然是在關注到購併這個議題時,如何評估被購併者的企業價值是我們有興趣的,因為有時被購併者並不一定是上市公司,用傳統的DDM法(absolute valuation approach)與Price-Multiple法(relative valuation approach)並不一定是適當的,而因為企業總有財務報表可供計算,因此採用FCFF與FCFE的Discounted Cash Flow Method(absolute valuation approach),從其資產所可能產生出來的現金收益來分析,就變成是重點!!但若是上市公司,那傳統的price-multiple法(relative valuation method)就能夠使用!!因為這個部分應該與Equity valuation一起來看,因此我們應該將Mergers and Acquisitions當成為Equity Valuation的應用!!

Hello there:

   傳統上面,Equity Valuation一直都是財務實務界研究的重心,不論是公開上市(public traded)還是私有(privately held)公司,都是Equity Valuation的研究重心!!而Mergers and Acquisitions就是非常實際的應用!!只是Mergers and Acquisitions有興趣的重心在target firm 的價值是多少,因此在relative valuation法中採用兩種price-to-multiple的應用,一個是Comparable company analysis,另一個是Comparable transaction analysis!!而absoulute valuation法則採用FCFF-WACC法,值得一提的是,absolute valuation與relative valuation的差異在於前者會計算出一個intrinsic value,再以市價和intrinsic value相對照來判斷價格是over-valuation或under-valuation!!

  一般進行M&A的時候會考量到兩點,一點是用Asset purchase或者是Stock purchase,另一點是去計算其中的synergy effect,V(AT)=V(Acquire)+V(Targer)+Synergy-Cost.....後者還關連到是採用horizontal merger, vertival merger與conglomerate merger等等,其中的價值增減還與所在景氣循環的時期有關!!

  另外一些定義是必須了解的...

(1)Pre-offer takeover defense: Poison pill,Poison put,states with restrictive takeover laws,staggered board,restricted voting rights,supermajority voting provision for merger,fair price amendment, golden parachutes

(2) Post-offer takeover denfense: Litigation, Greenmail,share repurchase,leveraged recapitalization, crown jewel defense,pac-man denfense,white knight defense, white squire defense....

(F)小結

Hello there:

     股票購回與股利發放對於企業價值的影響,一直以來都是corporate finance的研究主題與重心!!從1980年以後,美國企業開始盛行stock repurchase,而漸漸不太喜歡發放現金股利,就在於稅制的問題!!而德國採用的是the split-rate system,與美國的double-taxation system是不同的,因此反倒使得企業喜歡發放現金股利!!但隨著經營環境的改變,企業越來越喜歡保有現金,也因此使得企業喜歡採用stock repurchase,主因當然是因為它是有彈性的,企業可以在發現自身企業現金有增加時,彈性購回自家股票!在1990年代後,英國與西歐國家也漸漸採用stock repurchase.

  Double taxation system : tax rate = corporate tax + (1- corporate tax) * individual tax rate

 Imputation system: tax rate = shareholder's tax rate

    而Dividends paying policy與企業價值的關係一直都是大家關注的,主因是大家想知道dividends policy到底對the cost of equity有無重大的影響,以及企業發放股利的多寡對於自身股價的影響為何??!!因此有Dividends irrelevant theory, Dicidends matter due to tax, Birds-in-hand theory等等!!其他的尚有stable dividends policy與Residual dividens policy等等!!!大家可以自行參考相對書籍!!

   這裡重要的不太多,

   (1)有一個重點是Target payout Ratio adjustment model

    expected dividend = previous dividend + expected increase in EPS * target payout ratio * adjustment factor

寫在前面:這裡談的是Nobel Economic Prize Winners Modigliani與Merton Miller先生在1950年代從古典經濟學中(Neoclassical Economics)所引申出來關於企業價值與其Retun on Asset(亦即Weighted Average Cost of Capital)之間的關係!!這邊必須特別提到Merton Miller先生,因為他是財務學界中非常重要的代表人物,他門下有一個非常重要的財務學者 Gene Fama先生,就是那個效率市場理論的提出者,而Merton Miller先生也是一手催生出Option Pricing Theory的代表,因為當Fischer Black, Myron Scholes與Robert Merton先生等人在1969-1974年之間拼命在推銷他們的Black-Scholes-Merton oprtion pricing valuation時,其實是處處碰壁的,先後被Journal of portfolio management等期刊所拒絕,要不是Merton Miller先生力保這個作品最後出現在Journal of Political Economics,這些人可能後來也都很難在MIT與Harvard等學校繼續他們的學術生命,並在最後替自己贏得Nobel Economics Prize!!當然Fischer Black這個最重要的人物,也是財務學界最具有想像力的學者,最後還是因為鼻咽癌而提早離開世間,未能等到得獎的時候,他死前最後還在寫關於Interest rate Options的文章,企圖從總體經濟學理與景氣循環理論中去找尋關於利率變動的真理,可惜還未能完成就去見上帝了!!不論如何,Merton Miller先生可以說是一手催生出美國財務學界的大功臣,也是Financial Innovation的極力鼓吹者,在目前看來似乎並不盡然都是好的,但在當時,若沒有這些financial innovations的出現,美國的金融業也不會走到今天世界獨強的局面!!因為有理論才會有交易,有交易才會有價值的增長與附加價值的出現!!

Hello there:

  Capital  structure與WACC的關係相當程度影響到企業的融資成本!!此處Weighted Average cost of capital就是一般談的Return on Asset (ROA)的觀念!!

  MM Proposition I 談的是沒有稅負,交易成本和代理成本之下,企業的價值與一般由代工小團體所進行的工作加總是相同的,換言之,個人在金融市場的借貸因為借貸成本為零,使得其效果與企業去借貸的效果相同!!因此企業採用負債融通與完全由股權來進行融通,對於企業價值是沒有影響的!!V(L)=V(U) L:levered, U:Unlevered!!

  MM Proposition II 談的是當有稅負或沒稅負時,但沒有交易成本與代理成本之下,企業的價值可以因為使用負債產生出稅盾而使得其價值隨著負債增加而增加,當然此處假定是沒有破產代理成本的出現的!!再給定r0,rd與tax rate之下,the cost of equity 會因為debt-to-equity ratio的增加而增加!!i.e.,在不考量到代理成本與破產成本下,ROE會隨著企業增加負債比重而有線性關係的增加情況!!

  (no taxes)   

   r(e) = r0 + D/E * (r0 - rd),其中r(e)為the return on equity,而 r0為unlevered cost of capital = WACC (here !! and it is a constant), 同時我們知道WACC與cost of debt(rd)都是定值! WACC = D/(D+E)*rd + E/(D+E)*r(e)

   V = EBIT/wacc (as the EBIT is the perpetuity,我知道這個部分是新加的,而且AIMA有參考我尚未發表的論文!!!)

寫在前面:談到Capital Budgeting時,我們必須注意到在計算NPV時兩個非常重要的元素:After-tax cash flows以及thr required rate of return,這兩個部分構成了我們下面幾個主題,包含Capital budgeting, capital structure,以及Dividend policy for the corporate value等主題,以及到後面我們再談Equity valuation的幾個重要觀念!!!

Hello there:

  (1) 再來細談如何進行capital budgeting後的計畫選擇!!當兩個年限不同的計劃相比時,我們一般並不直接採用NPV值的比較,因其可能在NPV上佔優勢,但在IRR上卻是比較差的!!一般採用的是EAA法與Least Common multiplier法!!前者EAA法主要的想法為將NPV值當成當其的PV,然後求取

    Equivalent Annual Annuity

     = PMT(PV=NPV, I/Y = required rate of return, n = 原來計劃的年限)

然後比較兩個計劃各自的EAA值,以較高的那個做為選取的標準!!

  LCM法則是將兩個年限的最小公倍數求出,然後各自重覆重疊兩個計劃數次的現金流量到最小公倍數年限,然後求算NPV與IRR,我們將見到NPV大者其IRR也較大!!因此NPV大者為選取的對象!!一般說來當現金流量不是錢流出而之後都是流入,而是流入流出交叉出現時,總難免使得IRR與NPV可能出現不同的決策!!這也是我們再考量IRR時必須小心的地方!!

 (2) Real options valuation: Real options主要談的是Capital budgeting有彈性的進行tree-scenario analysis,因此能夠將其NPV做更深入的展現!!Real options面對的是Real assets的運用,與financial options面對的是financial assets是不太相同的,但計算的原則backward-looking calculation principle卻是相同的,主要還是對於未來的事件用tree來展現進行其options價值的計算!!!

財務會計剩下的部份等到corporate finance與fixed income和Alternative investment介紹完之後,或者我會在其中適當地方加入剩下的內容!!在此再次感謝我的老師Bone先生!!!我知道這次我不是很用功!!我想說的是,我前幾年已經學過這個而且做了近三千個練習了,因為某些原因,所以才...反正只能再努力就是了!!!這個部分除了資本預算之外,還包含了資本結構與股利政策對於企業資金成本的影響,以及企業購併的綜效計算等等!!預計是3月27日左右完成!!再過來先談衍生性金融商品與投資學的一些概念!!爾後談Alternative asset valuation與Fixed Income valuation!!最終將 Equity valuation當作最後重要的重心!!作為這個筆記暫時性的ending!!我會將原來Financial reporting and analysis中未完成部分與Equity valuation一起整合撰寫!!!

Hello there:

   本節談的是資本預算(Capital budgeting)!!先談幾個資本預算背後需要的觀念,再來就開始談幾個重要的例子......首先是sunk cost的觀念,這個部分是不能計算入Capital bdgeting的,另外financial cost的部分已經包含在required rate of return中,因此也不需要再另外在Capital budgeting中再計算,至於Capital Bidgeting最重要的兩個觀念,不外乎就是NPV與IRR時,這是我們必須再另外計算的,最終當然是以此最為投資與否的決策根基!!!

(1)全新的計劃其背後的資本預算:新廠建構,在到期時賣出...值得注意的地方是 the required rate of return可以用比較法,CAPM法,或是其他求算要素成本利率的算法,來幫我們求算計畫的Net Present Value !!折舊一般都採用MARCS系統的計算值!!

  Initial outlay= FcInv + NWCInv

  其中FcInv(Fixed cost investment)包含購買後的運輸與組裝成本,以及其它讓其可以運作的必要支出,這個部分必須與Sunk cost做區別!!而NWCInv(Net working capital investment)則為非現金支出的current assets 減去 非現金支出的current liability,

i.e, NWCInv

   = Diff. non-cash current assets - Diff non-cash current liabilities

Hello there:

  這裡要談的是企業母公司與子公司採用的是母公司所在地的貨幣還是子公司所在地的貨幣,以及其相對上的會計處理與其影響!!Transition method與Translation method是主要的兩個處理方法!!採用不同方法的主要原因,主要在於企業子公司一般都在新興市場國家,相對上因為市場競爭度不夠或者價格傳遞機能不足,外加自身財政與貨幣政策失當,經常導致出高通膨的環境出現!!!因此必須在會計處理上面有更細膩的處理!!!

  三個觀念:functional currency指的是企業實際CFO與CFF活動所採用的貨幣,reporting currency指的是企業財務報表表達所使用的貨幣,而local currency則指的是企業在當地國家的subsidiary所採用的當地貨幣!!

  兩種計算方式:當functional currency = reporting currency,母公司企業報表用自身貨幣來表達,因此local currency必須轉換成reporting currency,此法被稱為temporal method of translation(remeasurement);當local currency = functional currency,企業的主要報表用當地貨幣表達,再合併回母公司報表,必須採用current menthod of translation(Translation method)!!

   三種exchange rate:Current rate:在B/S上monetary item記錄的rate,Historical  rate:在購買當時或發行當時採用的rate,Average rate:在考量時間中採用的平均exchange rate!!!

(1) Temporal method中,處理可用實際現金表達的支出與收付科目 (monetary-caculated assets/liabilities) Temporal method exposure = Cash + A/R - A/P - current debt(short-term debt) - LTD (long-term debt).在B/S中,current rate為Monetary Assets/liabilities所採用,一般企業發行股票的同時採用當下的rate,我們稱其為historical rate,由此知historical rate可能不只一個,看發行幾次而定!!同樣地,PP&E, inventory與intangibles都是採用historical rate的觀念;在I/S中,Revenues and expenses採用average rate,而COGS,depreciation and amortization則採用historical rate!!!這裡採用historical rate的原因主要是害怕後來子公司所在國的匯率急速貶值,使得其資產價格計算失真,因此採用過往歷史匯率,一來展現資產抗通膨的真實故事,再者因為是用母公司的匯率做為functional currency,因此先將其轉換成母公司的匯率,最後在I/S中做平衡與調整,產生exchage rate gain/loss的科目!!!因此從B/S出發並且以為資產科目必須用歷史成本為計價,最後還強調它的價值保存與對抗通貨膨脹,便是採用Temporal Method的主要原因!!

    Temporal method的計算:

 (Step 1)是從B/S開始的,Assets = liabilities + Equity,因此我們能用Liabilities (current rate) + common stock (historical rate) + R/E (calculated) = Assets (current rate)找出Retained earnings,