目前分類:財務金融與總體經濟面面談 (126)

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  有點好笑的是今年諾貝爾經濟學獎,還真的輪到總體經濟學家,而且個人不知是有幸還是不幸,竟然又命中 Paul M.Romer,那個在國際金融機構做經濟學家的Romer,同時也批評美國總體經濟學界走向偏鋒和遠離百姓生活的Romer,一個孤獨的總體經濟學家,認為過往十數年總體經濟學界根本毫無建樹的Romer,竟然...真的得到諾貝爾經濟學獎。誰又能不吃驚呢?

以下是個人在2017/10/10這個部落格所寫下的文字,用意在證明個人所言與預期不假....

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 坦白說,總體經濟學至今仍是一團迷霧,因西歐與美國始終未能解決菲利浦曲線消失,也始終未能發展出有用的總體經濟模型,來解讀目前歐美失業率高漲而通膨-失業率抵換關係消失的理由,甚至提出新做法來幫忙解決這個議題,很多過往存在總體經濟學中的抵換關係或共識其實早已消失,或許這是經濟學或是財務學者該努力發展的方向!!總體經濟學家該問問自己,為何實質景氣循環(Real Business Cycle,RBC)這個在八零年代紅極一時的總體景氣循環理論,至今連對此貢獻卓越學者,都已棄之如敝屣?大家一定知道說的是誰?當然是P. Romer,實質景氣循環這套理論(RBC),過往確實是從R. Lucas的理性預期學理(Rational Expectation)相關學理發展沿生出的,對經濟成長發展過程描述,在過往一直被以為在數理建構上非常嚴謹,只是至今始終完全不管用,也無法解決實際的經濟議題,這是經濟學界需仔細思考的議題,那就是經濟學畢竟是描述人的行為,始終不可能藉由自己定義與界定,先做好鞋子再去找適合的腳丫,就能進行預測!

   經濟學理的建構,永遠需要實際觀察,從實際觀察中發展出相關理論與應用才是正途,藉由自身亂定義與數理模型的推演,在學術發展上是荒謬且不可行的,因為不具備實用與可預測性!

   Milton Friedman先生曾以為經濟理論必須能解釋實際經濟現象,不能這樣做的,再漂亮的數學式....也是枉然!

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  中國一直向全世界宣稱並未低價傾銷全世界,但真實的情況卻是中國始終都在低價傾銷全世界。

從中國貨幣的發行量談起

  當中國企圖進行現代化,卻又無法取得足夠的海外資金時,中國過度發行的人民幣,就是中國滿足自身野心的理由,其實全世界因著西元2008年的美國金融風暴,無暇顧及全世界其他國家變化的同時,中國從那時就開始悄悄地不斷超發人民幣,因著自身建設的需求,因著自身稱霸世界的野心,中國在美國持續不斷向中國購買的同時,卻不斷藉由超額發行人民幣,來壓低自身的生產成本,同時,中國不自覺地犧牲自身的環境,不斷生產世界需要的產品,但是品質卻堪慮。

  美國川普說是美國人讓中國現代化得以實踐,這是沒錯的。但川普先生沒告訴中國的事實是,中國所謂的現代化,只是使得自身國土沙漠化速度世界第一,而中國的南海島嶼建設計畫,終究可能因地球海平面上升及氣候變遷,而遭受到強烈颱風與地震和海嘯襲擊,最後這些軍事設施可能通通沉入海中。

  美國沒有告訴中國的事實是,美國人定義的現代化其實是美國化,所有地球上美國人嘗試努力接觸與改變的地區或國家,通通變成和美國類似,但我們見到目前的中國抗拒這樣的想法,目前中國的領導階層不斷地自相殘殺,爭的就是中國未來發展的主導權,有不少住在中國的中國人以為,中國只要變得跟美國很像,中國就能常保繁榮,而自己的子子孫孫就能跟美國的富豪一般,過著衣食無缺的日子。

  但中國這些人的夢,目前在習近平主席管理的中國,已不復見。在中國走向國有化的此時,中國正在消滅私營企業,當中國越來越像俄羅斯的此時,中國卻還記得要繼續傾銷美國,以取得更多美元,讓自身能利用美元發揮影響力。只是跟美國不同的是,中國自身定義的現代化,跟美國人的定義並不相同,中國以為西方的文明,有很便捷的交通,有很進步的醫療和民生,有很文明的司法,有很多都不是中國需要的,我們只見到實體經濟的現代化,但卻未見到中國人心的現代化。在中國人的心中,其實存在的還是帝制,還是階級,還是諸多的不公平,只是從過往的中華帝國,換成共產黨少數菁英領導的新中華帝國,而那樣的共產黨菁英,此時變成中國帝制時期的皇親國戚和貴族,中國一般的百姓,身分仍如同過往中國帝制下的賤民!

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臺灣

  在馬政府時期的小村莊土石流滅村事件後,臺灣在西元2018年又再度發生小村落因為下大雨而整村滅頂事件。臺灣真是無奇不有。還記得當時馬政府時期的土石流滅村事件,也是在極短的時間內發生,而且有的人或許就永遠長眠於地下,也沒能被再找到,從那時候開始,臺灣開始重視山坡地過度開發的現象,但直到今天,山坡地過度開發的情況還是很嚴重,特別是水源保護區內的山坡地開發,某些特定有權有勢者,總是有辦法開發。

  記得臺灣有一個城市的市長曾經說過,在臺灣有關係的人就沒關係,沒關係的人就有關係,當然這個市長談的是城市中的頂樓加蓋違建問題,只要有市議員關注,將其列為爭議與緩議項目,這個違建就可能長存沒人管,只是違建會產生甚麼問題?一個本來只能承載七層大樓的房子,如今多了一層違建,於是六樓以下的房子可能出現房屋龜裂與內部水管破裂的情況,甚至從大樓外觀能發現水漬與內部水管破裂,以及房屋因過度承載而出現的龜裂。回頭談小X村滅村事件,因為它發生在八月八號,當時有一個高官因在當天參與活動,而被現在執政黨當時在野黨批評泯滅人性,整個村莊在土石流之前,是一個非常漂亮且大家都很喜愛的觀光景點,但在土石流之後,整個村莊都被土石掩埋,根本看不出來曾經是個村莊。

  臺灣是個水資源匱乏的地方,相當多的水資源來源需要有颱風過境,沒有颱風過境,就會出現缺水與水資源不足的問題,因為臺灣的水價太便宜,百姓也不知道要怎麼節約,甚至很多地方連水費都不繳,而有超抽地下水問題,以別的國家為例,泰國的曼谷一年會下沉兩公分左右,有的地方因超抽地下水一年可能下沉十到二十公分,日積月累,十年後那個地方就會下沉一到兩公尺,臺灣其實也不例外,超抽地下水造成地下水層枯乾與地層下陷,這是幾十年以來大家都知道的事情,好像只有政府不知道跟不解決!臺灣有的地方,先人的墳墓經常是一整年都泡在水裡的,只要颱風過境或是大雨過後,就會看到很多墳墓都泡在水裡。這個問題要怎麼解決?禁止百姓抽用地下水?有很多地方有養殖漁業,必須使用大量淡水才能養殖,這些人不可能有海水淡化的設施與設備,因資金投資太大,唯一能採用的只有地下水。外加臺灣水汙染問題嚴重,臺灣很多工廠都會排放汙水到河川,屏東很多養豬戶也會排放汙水到河川中,很多問題至今是無解的,大家都想有一口飯吃,但是都沒能力有比較好的設備幫忙處理汙水,政府要正視這個幾十年以來的老問題嗎?

  這次臺灣的大雨,最可怕的是高雄,明明挖了十幾個滯洪池,結果大雨一來,過往沒淹水的地方竟然淹水?!這是甚麼道理?很多人都說因這些水來不及排放入河川與大海中,試問當地球暖化嚴重,南北極的冰川溶化越來越厲害的此時,全世界的海平面上升議題無解,或許該問的是,當大雨來時,這些水能即時排放進入大海中嗎?水往低處流,當大海的水位比排放口的水位來得高時,水排得出去嗎?

  這裡沒有要說國民黨還是民進黨,誰做得比較好,因為兩黨都做得很差,小林村滅村後,馬政府的態度是鼓勵民眾自己在家門口裝設防水閘門,以防止水從家門口流入,這是甚麼好笑的措施,但是這次這個措施竟被認為是有用的!以東京和新加坡為例,他們在城市下面挖一個非常大的蓄水池,以防止城市大雨產生出的水無法宣洩,以臺北為例,還是馬政府時代的實例,颱風與大水出現時,也曾經出現整個臺北車站的捷運和火車管線整個泡在水裡的窘境,大水從南港地區灌入,無法宣洩,最後整個捷運管線變成是最佳的儲水系統,整個捷運系統泡在水中,變成臨時蓄水池!或許該建議高雄或臺中不要再蓋在城市上頭高架運輸的捷運,該考量挖地下捷運管線,學習臺北市,一旦大雨出現程式無法負荷時,讓地下捷運管線變成蓄水池,只是不論高雄還是臺中,因建設成本考量,或許都沒能像臺北這麼幸運,能建設深入地底的捷運管線,自然也就失去一個隱藏版的大蓄水池。

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川普的貿易保護是對的嗎?

  川普的做法站在某些人的角度來看是對的!美國的失業率接近4%但是美國的廣義失業率(就是排除兼職與其他非正規工作)卻仍高達7%以上,美國仍有接近千萬人其實工作並不穩定,因此川普不應該保護這些人嗎?

  這是重建美國社會中產階級的重要政策,將所有的生產(或者說汙染)拉回美國,讓失業的勞力工作者有份工作,藉此增加高附加價值人力的價值,當有很多卡車司機在路上跑時,代表社會中的財富增加,有形無形的提升高知識分子的薪資,在比較之下,這些高知識分子的技能容易得到較高薪水,重建美國的弟一步就是重建美國的中產階級,而過往美國中產階級的重要分子-藍領階級,是川普目前最重視的,過往二十年,從美國克林頓總統開始,鼓吹美國製造業外移,美國將重心放在服務產業,特別是金融業,金融業的發展歷程是場災難,連美國十多年前的911事件,那些阿拉伯人在美國媒體的大力宣傳下,以為只有摧毀美國的金融業才能拯救阿拉伯世界或對抗以色列,但那卻是非常錯誤的觀念與想法,這些都是美國柯林頓總統錯誤的經濟發展策略所造成的痛苦,美國根本不該在20年前從製造轉型到金融服務,金融業終究是替製造業服務的產業,金融業無法產出新價值,金融業從事的不過只是價值重分配和價值重估,對社會來說,金融業的價值只在於保存資產而非價值創造美國的高級知識份子始終了解這點,卻藉由金融產業欺騙善良百姓,鼓勵人民投入相關產業,最終金融業的過度發展替美國帶來的是西元2008年的金融風暴美國人無法退休的事實。

  其實中國目前..正在走向一樣的道路,中國境內的高度負債,有多少是真正的生產製造,或只是人謀不臧?中國境內發行的過量人民幣-銀行存款金額超過百兆以上人民幣,展現的只有中國缺乏民主的監督機能及真正的市場機制,沒有市場參與者的相互競爭與比較和監督的機制,金融資產的真實價值也無法彰顯,股市高低是共產黨說了算嗎?這些終究會讓人以為金融市場始終存在可以上下其手的機會,中國過往數十年創造的財富,也只侷限在中國共產黨的少數分享,其價值的彰顯在...誰能取得中國的外匯準備-誰能取得中國外匯準備中可通行全世界計價資產,包含美元,黃金,歐元,日幣和其他流動性高的資產-誰就能控制中國,在中國境內,中國大多數的人只是不斷呼吸髒空氣和得到癌症死亡,以及持有價值不高的人民幣,最重要的是中國始終面臨非常高的通貨膨脹壓力,因為人民幣的發行量太大;整體來說,中國一點都不進步反倒是讓人搖頭。中國的世界第二大經濟體是大家吹捧出來的,中國跟委內瑞拉可能差不了太多,除了有價值三兆美元多一點點的外匯準備外,中國境內流通的是人民幣,而中國有高達十四億人需要餵養,這些情況比委內瑞拉更嚴重!

  美國需要的是製造業與藍領階層的重建,川普先生做的是對的!從過往以來,美國的GAAP中非常重視製造業會計,很多的發展邏輯都是配合美國製造業所發展出來的會計處理準則,隨著金融業的發展,才慢慢轉向開始重視無形資產與其他有形資產的價值重估與市場價值展現,美國的製造業萎縮,根本無法展現美國高等知識份子的價值,臺灣和美國的父母都有很多的偏見與誤解,以為自己是藍領階級,所以自己的孩子不該是藍領階級,但從過往至今,藍領階級工作者的薪資水準始終高於不少白領辦公室的工作者,原因無他,蓋房子修廁所造橋造馬路的薪資不見得低,所需的專業技能也不低,在製造業消失的美國與臺灣識工作者的薪資水準也大幅降低沒有底層的人持續做工就沒有工廠管理與各方面管理人才的需求,沒有工廠哪裡需要工廠管理者,知識分子至此更無用處。

  製造業外移他處是美國與臺灣這十多年來發展最錯誤的地方,追求價值高的產業發展策略是錯誤的觀念,美國的生產成本高,是因為要求生產過後的諸多產品再回收過程中所需成本,需要由一開始的生產者負擔,自然大幅增加生產成本,臺灣本來也是如此,但您沒見到河川汙染和癌症病例增加迅速,其實都是企業生產為求成本降低的轉嫁,其實加入這些成本後,生產成本從來都沒有低過,人力成本永遠都只是生產過程成本的一小部分而已,當全世界都在中國大陸生產時,自然有權要求中國大陸負擔生產後使用完的所有廢棄物處理,且負擔所有的處理成本,如此一來才能真正彰顯其實在中國生產一點都不便宜,大部分的生產若是源自中國,總不能要求其他人消化掉這些使用過後的中國生產吧?中國本來就該負擔這些生產後的處理成本,否則中國就不該生產!

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退休制度改革與減稅

  去年2017年蔡政府總算是將公教退休金制度調整完成,當然不盡理想,只是這也是不得不,因政府沒錢支應,外加過往政府基金管理者沒有足夠專業知識,使得總體退休金績效與報酬非常慘淡,而今隨著美元貶值,或許反倒是因禍得福,因投資海外的匯率損失不輕,但匯率升升貶貶,新臺幣終究還是不可能無止盡的升值,等到美歐經濟有很清楚的成長,失業率與工業增長緩步回升,新興市場貨幣終究是必須相對走低,只是美國與歐洲的債務水準都很高,匯率貶值也是經濟調整的常態,美國持續期望進行自身公共建設的重建,自然會帶動美債發行量的擴大,投資人在此前提下,要求較高的回報率,造成美國公債債券殖利率的上揚,也是必然現象,但是一旦美債市場回穩,資金必然大量湧入,此時新興市場貨幣相對走弱也是必然。

  回頭談蔡政府最近做的減稅,直白地說,並沒有很贊成,因為此舉還是一個扭曲市場機制的動作,過度減少不具成長性產業的稅負,以及不具備高度生產力工作者的稅負,並不會讓這些人的生活變好,只是徒然讓國家的稅收減少,如果是站在國家在很多資源配置上並沒有個人有效率的角度來看,或許支持減稅者會以為將本該由國家支出的資金直接轉移給個人,讓個人來支配,對於國家總體福利是增加的,只是這樣的論述,始終受到非常多經濟學家的質疑實證資料中也沒有見到足夠支持此一論述的資訊;在實證資料中經常發現,在所得級距百分之四十以下的家庭和個人,經常會有浪費資金在高價與非民生用品上的現象,比如高價手機與高價服飾和其他奢侈品上;如此一來,政府的減稅美意將失去作用,或許對進口奢侈品的消費量會有幫助,或許對高價商品的銷售量有幫助,但本意如果是希望這些較為窮困者能因減稅而有生活品質的改善,其實過往的實證資料常發現,政府的期望並不會成真,因為這些人會貧窮,除了自身能力不足外,自身儲蓄與金融財務觀念的錯誤,經常是導致其未能改善生活品質的關鍵因素,由此可知,政府的政令宣導廣告與相關資訊提供,教育所得偏低者如何進行財務資源的配置,已是蔡政府在減稅的同時,必須重視的地方,否則政府美意或許造成受到減稅好處者曲解,如此一來,還不如將此減免稅收交給國家支配,方為正途。

  在傳統經濟學理中,經常討論到的政府失靈,立論點是在面對諸多新議題,政府沒有能力進行有效資源配置以獲取較高產出,有很多聲音以為政府很多事情不該插手,該由民間進行,這樣的論述有其根據,但也有諾貝爾獎的經濟學者並未在實證資料中發現此一現象,反倒是很多由民間經營的監獄相對上並沒有比由政府經營有效率。蔡政府明顯質疑政府經營能力不足,期望藉由減稅提高月薪所得三萬以下者,能有較高資金支配權力,但卻未能顧及這些人低薪原因,正因能力與訓練不足,有能力者通常為善於自身資金與財務管理者,並不會因勞動所得三萬以下而長期處於弱勢,反倒能藉由稅負少繳優勢,盡其可能增加自身福祉,只是若蔡政府不能同步讓這些人擁有相關能力,政府減稅最終結果可能與實證資料雷同,這些所得偏低者,即便減免稅負也只是造成奢侈品購買與諸多非生活必需品消費,這在英美國家的實證資料中,已是非常常見的現象。

  蔡政府若希望低薪者的生活能夠得到改善,須有諸多配套,這些低薪者該如何藉助減稅來提升自身福祉,自身福祉提高該如何界定?在固定支出為不變的前提下,藉由稅收支應的減少所產生出的額外所得,是否真的有助其改善生活,其實是相當值得蔡政府繼續研究的議題,真正的議題在於如何讓這些減稅能轉化成生活品質提升,以及實際固定支出的增加,以利總體社會發展。

  很多企業家必然以為減稅是好的,特別是減免企業稅負,很多個人必然舉雙手贊成,特別是懂得自身財務規劃者,必能善用此一優勢提高自身福祉,只是所得偏低者之所以所得偏低必然有其原因,能力不足是主因,政府如何提升其能力或使其能夠從事特定工作展現能力,應該才是蔡政府該做的事情,由此可見,政府若有心,該扶植適合這些低薪者可以大幅提升薪資的產業,當產業有錢賺,有很多需求時,這些人的低薪生活自然結束,政府高喊的低薪問題也迎刃而解,例如臺灣每天有很多人會上網直播賺錢,但真實的情境是臺灣數位產業內容貧乏,臺灣在影劇產業投資不足,政府該大力扶植相關產業發展,很多人自然有高薪工作,而非刻意提高無高附加價值的特定產業與工作,此舉甚為不妥,對社會總體福祉提升也無幫助。

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  知道大家很喜歡看這個部落格,只是個人心有餘但力不足,很是疲憊!來談正題,今天要談的是全球經濟議題,首先,不是要做預測,而是要跟大家報告一下,全球需要多少的經濟成長,才可能讓美國有兩百萬人就業,新興市場至少需要六到七個百分點的成長,而美國至少需要二點五到三個百分點的成長率,美國在西元2018年才可能有兩百萬到兩百二十萬人得到全職工作。至於臺灣的經濟成長該是多少呢?我也不知道,去問賴院長旁邊的那個副院長好了,看看他希望是多少!

  新興市場股市持續成長是全世界的期望,也是全球投資人的殷殷期盼,大家都有投資新興市場,大家都希望新興市場持續增長,大家都盼望美元持續走弱,大家都希望人民幣最好哪天能變成一塊人民幣換一塊美元,以展現中國大陸的強盛國力!以上所述,不是預測,是小小期待,也或許永遠都不會發生!今天中國大陸面臨美國信評機構調降主權債評等,並非空穴來風,主因在於中國境內的信用風險過高,而中國央行屢屢採用貨幣發行方式沖淡衝擊,這樣的發展對中國來說是人人獲得高額人民幣,也導致中國境內存款額度高達一百兆人民幣,但有多少早已被呆帳沖刷殆盡?有多少根本沒有實質的對應準備,始終都是發人深省的問題。

  新臺幣的發行背後需要相當的準備。新臺幣過往的發行,背後有黃金的支持,爾後有美元的支持,其所持有的美元還會被拿去購買美元資產,比如美國政府公債或是高評等的公司債或是美國政府擔保的債券,以賺取相對的利息收入,今天中國大陸為解決境內信用風險議題,過度運用財務槓桿,早已使得中國境內充滿矛盾,但中國共產黨根本不敢直視問題,因這些問題都是共產黨內的皇親國戚所造成,也就是共青團的人所造成,中國的又紅又專,今天變成中國信用風險製造者,太多投資失利,太多財務工程,都使得中國境內很多投資項目充滿著不為人知的秘密,一百兆的人民幣存款確實驚人,但背後完全沒有任何黃金準備與美元準備的事實,更讓人惶恐,當中國大陸在西元2015年公布自身的黃金準備存量時,全世界不少的金融專家以為中國一定是刻意保持低調,故意少報,比方說應該是五千公噸的黃金故意說成五百公噸的黃金,只是一旦發現真相後,全世界金融機構紛紛退出中國,不少美歐的大型金融機構,過往拼命拿錢入主中國金融機構,在全球2008年的金融風暴後,紛紛退出中國,賣出持股並將資金匯往海外,也造成中國境內金融機構目前本益比(P/E ratio)已是全球大型經濟體中的最低,目前只有八到十倍左右!當全世界發現大家拿的是真金白銀投資中國,但中國大陸卻拿玩具鈔票來面對全世界,至此敢說真話的人只能拚著老命匯錢出中國,於是我們就見到西元2015年到2016年間,中國大陸損失掉近兆美元的外匯準備。 

  大家都知道中國共產黨絕對不會讓中國崩潰,只是中國境內的人民幣數量必然越來越多,反正中國大陸目前實施的總體經濟策略就是貨幣學派掛帥,沒錢就印錢來填補,所有的債券都不會違約,因為政府一定出手相救,而拯救的方法就是印鈔票填漏洞,中國大陸以為自己這招是跟老美學的,但是老美的聯儲局(FED)可要求要印鈔可以每一塊錢美元背後都要有美國公債擔保,每一元的美鈔背後都要有美國財政部發行的美國公債來擔保其購買力,如果中國大陸也是如此,若要維持一塊錢美元換六塊多的人民幣,那中國的財政部應該要發行市值將近十七兆美元的政府債券,來擔保一百兆人民幣的貨幣數量才是,如此才能保障人民幣購買力,而且這十七兆美元的債券都要付息,試問中國政府有能力每年支付這麼高額的利息支出嗎?為何中國境內不會出現政府關門或是地方政府倒閉?

  大家都知道中國絕對不會崩潰,而中國經濟必然持續成長,至少保持每年百分之六的成長,而且美國一定不准中國大陸的人民幣貶值,否則中國對美國的外銷將不再只是外銷,而是傾銷!因為中國人民幣依照四兆美元兌換一百兆人民幣來看,將是1塊錢美元兌換25塊錢人民幣,而不是六塊多,那中國將面對高度通貨膨脹,甚至是惡性通貨膨脹,難怪中國境內房價物價高漲,原來早已反映通貨膨脹!只是如此一來,大家或許以為那中國生產將接近免費,中國將取得更多的美國市場份額,全世界的企業都沒有中國企業來得有競爭力,這樣說的人都沒考慮水電跟人工還有原物料成本?當中國開始進行嚴格外匯管制時,中國企業如何有充足的外匯購買原物料來生產?中國境內將面臨外匯準備不足以幫助生產外銷的事實,人民幣兌換美元的匯率再低,都是沒有用的!關於這點,您可以參考一下委內瑞拉的情況,因委國境內的高度通貨膨脹,最後造成境內生產企業倒閉,因企業拿不到外匯去購買設備和原物料,更遑論支付工人薪水生產,即便委內瑞拉的貨幣兌換美元再低,大家只見到企業倒閉潮,跟委內瑞拉連自身的石油開採都已是大問題,有石油但沒有錢開採與銷售全世界,這是多麼悲慘的事情!

  當臺灣跟中國大陸緊緊相連,最終將使得臺灣面臨跟著中國沉淪的不幸,因為臺灣生產的多是中間財,需要中國大陸進行最後加工才能外銷,中國因外匯管制,導致無法從臺灣進口,最終也無法出口全世界,這對臺灣是災難,除非臺灣開始進行移地生產,這也是鴻海必須前往美國生產的主要原因,讓半成品能出口美國加工生產,以利外銷,或許以後臺灣變成美國出口的主要合作夥伴,因為中間半成品都是臺灣生產,但都打上美國製造(Made in the USA)的標籤出口全世界,而日本其實早就是如此,美國製造的頭又大(toyota)汽車,過往在臺灣銷售,關鍵零組件正是日本製造!

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  很高興R. H .Thaler先生如眾人所期望,拿到諾貝爾經濟學獎。在去年此時,曾以為R. H. Thaler不會一個人獨得諾貝爾經濟學獎,而是跟其他行為經濟學研究學者一起獲獎,理由當然是R. H. Thaler發展的行為經濟學數理化的程度不夠複雜,總以為大家還是比較喜歡技術功力強的學者得獎;只是眾人須了解Thaler先生是Kahnemann與Tversky這兩個先生的多年好友,在R. H. Thaler的書中您能見到Tversky因為癌症去世的故事,到死前很多人都不知道他得到癌症,Thaler經常參與K與T先生關於研究論文的討論,也深知這兩個先生花費多少時間在論文的寫作上,展望理論(Prospect Theory)不是無中生有的,而是經歷過千錘百鍊的討論,不論在哲學精神或實證支持上,都有其相當的深意,實驗經濟學與行為經濟學經過這麼多年的努力,已是經濟與財務學界中的顯學。很高興R.H. Thaler先生獨得諾貝爾經濟學獎。

  行為財務與行為經濟學的實證研究,晚近大多運用非常複雜的統計與計量方法來替相關行為財務與行為經濟學理論進行相關的實證研究,很高興這個領域持續受到諾貝爾經濟學獎協會的重視,坦言這個領域其實很寬廣,諸多的實證與理論還有待持續發展!

  只是倒也覺得驚訝,沒想到Nobel經濟委員這麼捧場,讓這幾年的預測都沒"貢估",不知道諾貝爾經濟委員會能否在多年後也考慮一下,讓本人也能拿一座諾貝爾經濟獎!??? 哈!這當然是很嚴肅的玩笑話!

  行為經濟學或行為財務學的諾貝爾經濟學獎得主都有一個共通點,就是這些學者持續不斷在自身領域中前進,不管有多困難,不管當初行為經濟學主流經濟學界跟社群多排斥,排斥到最後只好自己成立一個行為經濟學會來主辦研討會,拚命爭取經費跟爭取主流經濟期刊支持,甚至成立行為經濟期刊來發表相關研究,R. H. Thaler在申請進入芝加哥大學經濟學系工作時,也曾因自身的研究受到質疑,被人質疑不夠數理也不夠嚴謹!只是這條漫漫長路,總算在這麼二十多年間開花結果。行為經濟學與行為財務學目前已是經濟與財務學界的顯學,也是大家耳熟能詳分支-行為經濟學與行為財務學!值得一提的是,Richard H. Thaler,Kahnemann和Tversky都是猶太裔的學者!

  R. H. Thaler曾在某部電影中解釋甚麼是CDO (Credit Debt Obligation)(坦白說您能見到老人斑,Thaler確實已垂垂老矣!),也鼓吹美國人該將多一點錢放在401K中,多存退休金來保障自身退休生活,長壽風險(longevity risk)並非空穴來風,大家都該替退休多儲蓄些;甚至晚近的財務研究顯示,與傳統理論不同的是,很多人(包含本人)都以為眾人的退休金資產配置,該多放一些資金在股票市場中,因為波動大的商品通常會有較高的報酬率(the equilibrium of risk-rewarded ratio is what we talk about)!  

  在西元2016年的10月11日,個人曾在這個部落格替Richard Thaler先生寫下下面文字.....

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  這個部落格,其實當初一開始成立,並不在討論金融與總體經濟的議題,也沒想過這些文章一寫就寫將近六年多,也該到尾聲,歐巴馬先生的下台跟川普先生的上台,正是一個分水嶺,該是稍微休息,讓這個部落格有好幾個月沒新文章的時候,個人也疲倦,總想著休息一段時間,放下所有的事情,在家裡讀讀書,做些有意義的事情,這樣的市場變動,其實是讓人心煩的。但是這正是共和黨主政時的美國,最常見到的事情,就是波動很大,總是讓人有點心煩,美國金融市場,早就不太適合有過度且無謂的大波動,畢竟二十兆美元赤字,除了戰爭之外的開銷,多是用於處理美國境內自身的爛攤子,中國大陸再會賺錢,以美元計算的外匯準備數也不過三兆多,而全世界的外匯準備加總起來,其實遠小於七八兆美元的數字,那美國的二十兆負債怎麼來的?其實跟美國自身的稅制跟花費大有相關,歐巴馬這幾年花錢花最多,除了戰爭與國防支出之外,最大的是幫忙很多企業活下去,民主黨的歐巴馬總統,對美國境內的退休者與退休基金,有很多照顧與幫忙,這些都不是川普先生能理解與了解,過度的自我保護與貿易壁壘,只會使得美國科技業的實力下滑與變壞,沒有不同於美國市場的實驗環境,就不可能有更好的科技創新,美國自身的消費終究有限,將工廠都搬回美國,即便用到大量的機器人與設備,美國還是會遇到跟中國日本一樣的問題,那就是內需市場不足產能總是不小心過剩的問題,終究還是會需要找產品銷售的出海口,難道跟中國大陸一樣,用美元走貶來處理這樣的議題?川普先生完全不瞭解美國科技業的發展,也不瞭解美國產業的需求,很多公司其實都早已非常依賴海外市場,需要大量的產品出海口才能有獲利,而中低階的工人,根本不可能在高科技的工廠中,持續有高薪的工作,即便這些人升級學會操作機器設備,美國終究可能因過度強調製造業就業下,遇到自身需求不足與無法消化大量生產的問題,這些問題日本遇到過,臺灣跟南韓也遇到過,南韓還在持續面對,而中國晚近幾年始終都是產能過剩,難道美國也想走這樣的路?那是很荒謬的事情,用錢買自己的所需,其實是最省力省錢的,美國企業將價值鏈中最有價值的銷售與設計行銷,都留在自己手中,將比較枝微末節的生產交給別人,產品的規格設計不假他人,最有價值的部分仍是美國企業賺走,在這點上,美國製造業可一點都不笨,笨的其實是川普先生的一廂情願與天真!

  這兩天,國外朋友以為這個金融市場實在太亂,應該是股票跟債券市場都少接觸的時刻,將這個重要的資訊帶給會看這個部落格的朋友們,其實美國十年期的公債殖利率,確實可能一路往上攀升到3%,也知道與川普先生有關的金融市場參與者,或許已經進場護著美國債券市場,但是空方的力道真的不弱,持有大量美國政府公債與高評等債券的投資者,可能需要採用美國公債期貨作避險,最重要的是金融市場的變動,是連美國總統都無法掌握的,更遑論Fed主席,這次的債市空頭來得有快又急,美國股市本益比已經來到25倍以上,最糟的部分是科技類股的本益比已來到三十倍以上,回想雷根先生上台時,美國股市的本益比連八倍不到,今天的市場環境,投資者還是要小心為宜,現金為王,美元部分真的不宜太少,如果川普先生真的讓全世界美元回流美國,恐怕很多新興市場的高收益債券也都得小心,這些都是投資人必須留意的部分。

  關於中國大陸的部分,中國的空屋空汙問題依然嚴重,房地產泡沫化近在眼前,而中國的外匯準備正面臨3兆美元保衛戰,最重要的是中國大陸持有的美元與相關美元資產,其實並沒有想像中的多,中國很多的外匯準備持有的是其他國家貨幣與歐元,甚至是日圓,因此中國是否有能力滿足自身人民的需求,在未來兩三年之中我們就能見到真相,外界的估計,以世界第二大經濟體來看,最少有兩兆兩千億美元的外匯準備是不能動的,換言之,中國大陸必須長期持有兩兆兩千億的外匯準備,才足夠全體中國大陸人民一年到一年半之間的海外採購,只是國際油價持穩,中國大陸是石油進口國而非出口國,美國有頁岩油,而且美國石油的進口量已經逐年減少,但中國大陸石油進口量還在增加,我們見到中國大陸已經開始外匯管制,並且禁止人民從海外購買黃金與其他貴金屬,未來中國勢必因外匯準備的逐漸減少甚至不足,而開始禁止進口原物料,可想而知的是原物料的出口國,在中國缺席購買的情況下,除非川普先生的美國製造業再復甦,否則未來的前景並不明朗與樂觀。

  回頭談歐洲,這兩天義大利公投沒過,Renzi準備下台,而Renzi是義大利中小型地區銀行的保護者,一旦新政府上台,又擋不住布魯塞爾的要求,義大利的中小型銀行不是倒閉就是被合併,而且是很便宜的方式,這些中小銀行的金主都是義大利的散戶股東,一旦發生大損失,將是全民的災難,而義大利的政局將更加不穩定,因為太多義大利人的退休金將完全消失,義大利銀行的呆帳已算不出來,有的人說是四兆歐元,有的人估算是十兆歐元以上,而歐洲金融監理機構並不允許歐洲政府發行公債,再用公債募到的資金來補足瀕臨破產銀行的資本,以後歐洲的銀行大抵上都只能採用股東出資的Bail-in自力救濟,而不再能由政府來Bail-out,歐洲央行ECB此時也不敢利用QE來大量購買義大利政府公債,因為義大利的國家債信等級太低,即便歐央總裁是義大利人,也無法處理義大利的金融問題;最讓人擔心的倒不是義大利銀行倒閉的問題,而是歐洲很多國家的金融機構都有借錢給義大利的企業,如果義大利銀行開始倒閉所引發的連鎖效應,開始席捲歐洲,德國法國與荷蘭等國的大型銀行體系勢必受到衝擊,因為他們都有借錢給義大利企業,如此一來將引起更大的歐洲金融風暴,最先遭殃的一定是再保險與保險公司,台灣有不少金控公司有投資歐洲的銀行與保險業,此時應該要多加注意自身的曝險,而且本地的金管會應該以歐洲歐元地區的全體金融機構可能遭受的損失為範疇作為監管目標,不再侷限於義大利的銀行體系。

  歐洲有非常嚴重的結構性問題,歐洲共用一個歐元,但財政與貨幣政策卻無法同調,德國人不願意多付出金錢消費,刺激經濟增長,也幫助其他共用歐元國家,德國自身的失業率已降到百分之四點多,但南歐各國,不論是西班牙,義大利還是希臘,青年失業率都高達三成以上,有國家更高達五成甚至七成以上,這樣的情境就是因為歐央QE買的都是德法荷等國公債,但是南歐的政府公債,歐洲央行卻完全不敢大買,可是今天最需要融通的是南歐這些國家,一味要求這些國家撙節開支,只會使得當地的失業率更高,只會使得當地人民更為痛苦,這些國家有自身國家的問題,義大利的銀行呆帳是故意不追的,如同希臘的債務問題,來自於大家都逃漏稅,西班牙跟葡萄牙雖然在經濟上有改善,但是還是深陷於過往的房地產泡沫所產生的痛苦,這些都是很難為外人了解的議題。

  反觀臺灣,我們人民偏愛購買保險,又何嘗不是希望不繳納二代健保的補充保費,家人是醫生,在全民健保的第一代破產一次,換來的是醫院的倒閉,在第二代全民健保時,所工作的兩家醫院又紛紛倒閉,目前所工作的私人醫院,護理人員上個月只領到三分之一的薪水,而家人有時可能是好幾個月都沒辦法領到薪水,老闆必須將錢用於日常的醫院經營開支,而這些醫院會倒閉的原因,就是因健保相關主管機關苛扣醫院可以領的健保保費,說實在的,臺灣跟希臘真的是差不多!這也是個人以為,臺灣的蔡政府,真的該好好想一想,是否該廢除全民健保,否則最後這些負擔都落在醫院經營者和醫生護士身上,這樣的情況只會越來越糟,而且從來都沒有改善過!

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  這是一個最壞的時代,也是最好的時代。有的人喜歡怪來怪去的,只是很多的事情變化有它自身的道理,人們並不明白背後深層的經濟與財務意涵,有人信口開河,說是要替誰出氣,當然知道這樣的變化,對全球金融市場來說,是好事也是壞事。

  好事是全球新興市場與歐洲歐元區國家或許就能回到通貨膨脹,壞事是這樣的通貨膨脹可能是惡性通貨膨脹(This may not be inflation only,but a severe inflation),甚至是造成失業率上升的通貨膨脹(stagflation),但已沒有他法,先救歐洲,再救美國,相信美國人肩膀硬挺得住,歐洲還在進行QE(ECB-QE),歐洲的殖利率曲線即便往上拉,只是讓歐央更多正殖利率的政府公債可購買,美國已不再進行QE而逐步回到正常利率水準-自然利率百分之三的水平,在美國這八年間已有超過一千五百萬人得以就業的此時,是個好時機,歐巴馬總統下台,讓事情回復到大家的完美預期-美國回復到八年前還沒金融風暴情境,代表著的是歐巴馬傳奇的完美句點!當然這也代表著,如果Trump沒做好,沒理由怪別人,連利率水準都給您準備好,已在正常水位上,再做不好,四年後就下台吧!

  讓美元回流美國是好事,讓美元升值也是最佳時機,讓美國公債殖利率回到過往正常水位-十年期的殖利率回到百分之三,是符合過往三十年以來美國的自然利率水準(neutral rate),如此或許可讓歐洲公債紛紛脫離負殖利率(negative yield),瑞典與其他北歐國家,之前深受歐元區負殖利率影響,面對資金狂潮來襲束手無策,資金的匯出,能使瑞典房價變化稍歇,瑞典或許該考慮進行其他財政政策來幫忙經濟發展,隨著美元走強,資金紛紛撤出北歐諸國,Trump總喜歡跟別人說他的祖父母來自於北歐瑞典,據傳他的祖父來自於德國,而祖母來自於瑞典,這次Trump當選,為全世界做的第一件事情是幫全世界負殖利率國家解圍,特別是歐洲跟日本,讓這些國家的貨幣貶值,殖利率水準上升回到正值,您沒見到德國跟日本股市這幾天漲了不少,而義大利十年期公債也回到2%水準,這對義大利快破產的銀行是有幫助的,對於歐元區國家來說,Trump的當選與上週金融變動,確實有幫到忙!

  只是可憐的是美國人,若十年期公債殖利率一下子在一兩個月之中回到3%,美國Fe或許該考慮就不要只生一碼,一次升個兩碼或是三碼,讓Fed fund rate與市場利率相近,兩年期的美國公債殖利率已經接近1%,Fed fund rate還差兩到三碼,但這樣一來,美國的房貸,車貸與學貸的浮動利率是跟著公債殖利率調整,一年多一點五個百分點的利息支出,對美國人可是不小負擔。我們見到全球投資人,都在等美國公債殖利率到頂停下來,全球投資者都緊抱美元,完全不敢進行債券投資,股市雖熱,但是大家都怕高點進場會損失,此時Trump的好友們也有點騎虎難下,這樣的市場變動令人玩味,現任執政者當然期望下台時,美國股市在高點,有個漂亮的下台身影;只是Trump接著做,後續將有很多的問題與機會。

  即便Trump將投入一兆美元做基礎建設與財政支出,如此可能更加推升美國的公債殖利率,到時美國的房貸,車貸與學貸的浮動利率只會越走越高,若美國的房屋持有者大多借貸時是採用固定利率,或許災難會小一點,其實美國人多是採用浮動或與市場利率一起變動的利率支付方式,很清楚的是,美國人的債務將因美國公債的殖利率走高而變多,也代表著新發行的美國公債勢必要支付相當或更高的利息,才能吸引投資人,總不能每次都折價發行公債,那樣對政府長期的財政情況絕對是壞事!

  這樣看來,美國公債殖利率的迅速走高,似乎正對Trump說明,美國債臺高築,財政政策或許不可行(Physical policy may be an impossible act when the US has too much debt already! But it creates challenges and opportunities if the authority is determined to act.),那樣會讓美國需要支付的債息支出更多,特別是J. Yellen兩年後才下台,Fed手中持有將近五兆美元的美國政府公債與類美國主權債券(GNMA,FNMA)等MBS,當Fed將這些債券賣掉,回收市場美元,美元越走越高,美元指數可能不只破百,而是超過一百二十以上,在賣出公債到市場的同時,也會讓這些美元債券的殖利率曲線更往上揚,市場中面對的利率水準越來越高,美國人的車貸,房貸與學貸利息只會越來越

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  Blockchain是甚麼?過往大家耳熟能詳的比特幣(Bitcoin),採用的就是blockchain的技術與概念,去中心化的分散式加密架構,讓交易更方便也更私人化,因為只有交易的雙方有相關資訊,其他人無從得知,但是也因為如此,必須保證交易的完整性與不可更改性,為此Blockchain必須有更好的網路安全機制,很不幸的是,直到今天,大家仍然經常從報章雜誌中見到,比特幣的交易常出現的正式交易資料的流失與網路安全機制的被破壞,因此分散式的帳本記錄DLT(Distributed leddger)也無法幫忙比特幣的紀錄仍能完整保存,Blockchain目前並非在實驗階段,而是變成了一種協定(protocol),就像是過往TCP/IP協定一般,變成是機器與機器(M2M,machine-to-machine)之間溝通的紀錄,所有的紀錄都留存在機器中,而且是不能夠更動,也不需要更動,因為在機器之間藉由相關的紀錄,已經將相關有價值的金融資訊紀錄實現,類似比特幣交易的換手紀錄,只是希望藉由Blockchain協定讓人更容易與更方便交易,而且一旦交易之後不能反悔,因為交易已經完成,紀錄已經存在。Blockchain協定的主要運用就在於方便人們交易,至於是否因此導致人們欠下更多債務,就有待Bitcoin協定的設計中,允許的是信用交易,還是帳戶金額交易,前者允許欠款比特幣,後者只允許有足夠的比特幣才能進行交易。

  Blockchain可以運用在紀錄上,因此可大量取代有後台交易機制驗證的部門與相關事項,比如會計與財務部門,在很多交易紀錄上,過往必須重複驗證確認,今天只需要透過讀取Blockchain碼與相關自動化的程式設計,就能夠很有次序的自然完成驗證,如此一來,過往所有需要人工驗證機制的部分,都已經能由機器完成,自然不需要很多審計與會計人員,只需要專業的財務與會計人員進行相關審閱,甚至需要科技人員確認程式與資料無誤,因此很多的金融服務將變得更為簡潔,但也可能萌生更多的困擾,困擾來自於交易紀錄不存在交易統合中心,也就是類似交易所之中,當出現爭議時,可能有網路駭客可以更動Blockchain碼的資訊,畢竟再怎麼精良密碼學組合,都是可能被破解的,中國很喜歡破解西方的密碼學設計,因為可以取得大量免費有價值資訊,如此一來,交易雙方將會出現更多爭端,如果交易紀錄存在交易所中,又有後台很多人員重複驗證,就比較不會出現死無對證的情況,此時有很多財務與會計人員的重複驗證,反而對交易雙方是種保障,總不會在法院出庭時,由Blockchain(DLT)機器人出庭作證,資料沒有被更動,如此AI必須更為強大,而且AI機器人說的事情,必須在法院被控訴雙方都認同,但誰會認同機器人的陳述?因為什麼理由認同?機器人如何清楚陳述?一般在法院中都需要舉證,機器人的加密密碼技術被破解時,交易一旦死無對證時,又沒有後台人員反覆驗證與舉證,將使交易的可信度大為折扣,全世界將因Blockchain(DLT)加密機制的被破解而大亂,因為交易內容可以因著加密程序被破解而被更動,資訊紀錄死無對證。

  為什麼會談到中國大陸破解加密技術?因為中國就破解掉很多個美國人或歐洲人以為牢不可破的加密程序,而那樣的程序,在中國大陸的電腦科學家日以繼夜不眠不休的努力下,總是經常被破解。

  如此聽來是否代表Blockchain是沒有用的東西?坦白說,個人以為是的!它只是一種風潮,學術討論的風潮而已,目前看來根本不具實用性,除非有甚麼機制,能讓眾人以為破解Blockchain(DLT)加密是沒有意義的,但金融交易關於金錢移動,怎麼樣都是有意義與有價值的,大家都想免費使用,音樂可以免費下載,軟體可以免費運用,只要加密機制被破解,所有的金融商業活動都會停擺,除非大家都用不能更動的Bitcoin機器,但誰能保證機板不會被動手腳?誰能保證韌體的加密機制不會被破解?沒有人能夠保證,從這個觀點來看,Blockchain可能永遠都只是個學術名詞而已!

 


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  本來想等美國大選完,再談這個議題,這兩天銀行理專,可能是因為之前英國脫歐被嚇到,據說很多人都拼命打電話,請客戶退場休息。跟一個理專談很久,覺得很像心理治療師,幫他治療可能產生的心理創傷,在臺灣,這類投資建議的銀行工作不好做,等下被客戶申訴,可能被公司主管噹很久,人人自危,客戶如果有找,一定是很仔細看,最後乾脆建議客戶退場,免得賠錢又被客戶抱怨。

  這幾年的金融市場,確實不是很正常,美國,歐洲,日本跟中國大陸,都在做QE,全世界的錢太多,政府的負債都太高,錢都沒進入實體生產經濟中,如果是新企業的崛起,對就業是更不理想的,美國的FANG(Facebook, Apple, Netflix, Google)等企業,都已大量運用機器設備,需要的程式設計師固然多,但低階的工作早已外包到印度等國家進行,在美國本土,這些企業市值高,但雇用的人卻不多,很多美國的企業,晚近美國金融業已經因為金融科技而深感不安,很多企業都沒在聘人,拼命用各種設備與外包的方式處理問題,大部分美國大企業,拼命做股票回購,降低流通在外股數,希望穩定股價,這些都是常態。

  當初美國Fed與金融監理機關,想盡辦法提高美國大型金融業資本準備的原因,擔心的是這些大型金融機構所可能造成的系統性金融風險,結果這些企業備足銀彈,高達七千多億美元的準備,卻一點都不肯進行分割與拆解,Wells Fargo本來是商業銀行,在美國西元2008年後,見到別家投資銀行倒閉,以為有利可圖,努力招募人員搶進投資銀行領域,希望做全方位的銀行,跟過往Citi Bank一樣;而高盛投資銀行在金融風暴時也買商業銀行,搖身一變成為綜合銀行,總之美國的大型金融機構越來越大,金融監理機關只好拚命要求他們提高資本準備,今天見到美國大型金融機構,多備足了好幾千億美元的準備,一毛不動地買進美國政府公債或其他低風險資產,而且美國Fed針對規模特大銀行,準備再要求提高準備,可見這些銀行未來對於美國公債的需求,將是有增無減的,另外,美國改革自身的短期貨幣流通市場,將不再有價格鎖定的情況,而是採用浮動價格機制,這點台灣很早就有這樣的作法,因此台灣很多類貨幣型的共同基金,績效也因此不再可預期,也沒有價格鎖住的情境。

  美國本來期望這些銀行,看看能否因資本準備提高要求被嚇到,將自身拆解為商業銀行與投資銀行,甚至商業銀行能夠再拆解成專門做信貸放貸或是房地產貸款的專門銀行,讓很多人能因金融機構變多而有新的就業機會;但事與願違,美國金融科技(FinTech)出現,很多科技公司也在做過往銀行的業務-資金借貸跟信用放貸與信用支付,因此P2P借貸取代銀行借貸,而小額它種支付(手機,小額支付體系,如Apple Pay)都紛紛取代商業銀行的業務,美國全面進入科技替代金融的局面,外加美國金融監理機關,要求很多過往由投資銀行承做的業務,都必須轉入交易所進行交易,以提高交易的透明度,並降低交易對手可能的信用違約風險,於是這些銀行不敢繼續從事過往投資銀行業務,很多投資銀行都轉作諮詢服務,幫助客戶去海外或是美國境內交易所進行下單跟風險管理的輔助與建議,或是幫忙IPO等股票承銷活動,投資銀行不再扮演金融活動中介者,也意味著投資銀行全面退出相關金融市場的參與,因此歐洲的投資銀行越來越無利可圖,而美國的投資銀行越來越像過往的會計事務所,做的是風險管理諮詢投資與融資諮詢和新股交易或是舊公司募新股的工作,收的是更穩當的手續費與諮詢費用,不再需要出錢當客戶間的中介者。

  金融科技創新風潮,已使得美國的金融業生態全然改變,為追求經濟規模財務風險管理的規模效益,美國的金融業走向大者更大的局面,進行更多的併購與合併,為的是追求更大的經濟規模,美國的保險業也是如此,美國政府擔心保險業過度合併,會傷害Obamacare的執行,規範很多保險業不准合併,這些保險公司也以此為理由,認為Obamacare的風險與成本高,若不能合併走向規模經濟,將無法承作這些人的保險,因此不再願意幫忙承保那些沒有醫療保險的美國人,為此至今仍爭論不休。

  美國的金融科技(FinTech)創新,確實使得美國金融業走向科技化,但由前面FANG的例子能知道,美國的高科技產業用不到太多人,需要的是伺服器跟更快速的CPU,GPU跟其他運算體系,跟雲端的設備和相關軟體服務,Salesforce方興未艾,Amazon的AWS,以及Oracle跟Microsoft類似的雲端系統管理與資料處理系統,都已是市場主流,電子商務與電子交易活動的高頻率,讓眾人見到伴隨著的是更多實體商家的倒閉與關門。美國越來越不需要便宜沒有生產力的員工,一知半解等於完全不懂,員工需要具備的能力門檻已被無形中提高許多,必須有能力自行進行問題處理(trouble-shooting)以及相關工作,為此美國的金融業面貌,已全然改變。美國大型金融機構,因FinTech出現不能拆解瘦身,也更無法雇用更多人,過往消失的金融工作已全然消失不復見,未來如果Blockchain有天真正上路,開始運作,美國金融業中,後台(back office)交易與處理人員會有更大的失業潮,連全球這幾個大型的會計事務所的審計與相關會計處理工作,都會跟著消失,全部用機器與Blockchain紀錄碼來替代,全面進入電子化的時代將使得未來的世界很恐怖,反觀,歐洲卻仍然停留在小型規模銀行政府保護中

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  在西元2014年10月14日時,在這個部落格曾經替Jean Tirole得到諾貝爾經濟學獎感到高興,也寫下以下的這段話:

  在此處,不能免俗的還是要提及今年的遺珠之憾,那就是跟Mr.Tirole合作多年的Mr.Holmstrom,畢竟LAPM(Liquidity Asset Pricing Model)是Mr.Tirole與Mr.Holmstrom在MIT所鑽研與發展出來的重要理論,在經濟與財務上都有其極為重要的應用價值,那也是Mr.Tirole的財務理論一書中經常提到的重點之一,或許在很多年之後,我們能夠見到Mr.Holmstrom也能拿到他心中的桂冠-the Nobel Economic prize.只是Mr.Tirole畢竟是目前財務經濟或財務賽局理論中最重要的學者,一個人拿諾貝爾經濟學獎是實至名歸的.

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  或許瑞典央行的諾貝爾經濟學獎委員會成員,有見到上面那段話,在西元2016年的今年,就頒獎頒給Holmstrom先生跟另一個名氣也很大的Oliver Hart先生,這些人都是契約理論的專家,也是著作等身的學者,所有人在念關於契約理論的文章時,總都得讀一讀Hart先生的文章,這些老一輩的學者,有一個共通點,就是會用非常淺白的文字,談論非常難懂的經濟學,Hart先生是其中高手,因此不用跑到Harvard或MIT,只要讀一讀Hart先生在美國各大經濟期刊文章,就能學到很多東西,文字是很好讀,也不咬文嚼字,卻發人深省,總是得讀讀這類文章,才可能繼續下去其他晚近的發展。傳統的主理人-代理人議題(principal-agent problem)是透過事前契約(ex ante)的訂定來處理相關的企業發展議題,但是不完整契約(incomplete contract)透露出的是契約簽訂與安排必須是定期調整與具有動態性的(periodic and dynamic adjustment),此時不完整契約的相關議題,方能得到真正的解決,換言之,不完整契約的處理方式是透過企業成立之後(ex post),就是一般契約簽訂後,透過經理人針對實際企業運作情況進行動態調整,調整的方式當然是採用動態契約的方式,來幫助企業發展,因此不完整契約(incomplete contract)的相關議題,一般又稱之為動態契約(dynamic contracting)議題,這也是Oliver Hart先生的主要貢獻,特別是在關於公司治理(corporate governance)方面,目前企業所面臨的環境很複雜,需要採用動態契約(dynamic contracting),運用績效獎勵的薪資機制(performance-based reward, not fixed payment reward),安排現金流量與所有權移轉獎勵,方能較適合變化多端的產業,以利相關發展。

  另外,早期Olover Hart先生讓人印象深刻的文章,是他跟S.J. Grossman在Journal of Political Economy, 1996, Vol. 94, no 4.的那篇The Costs  and Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral Integration,當時覺得這篇文章並不長,卻設計的很精巧,當時第一次念的時候,覺得跟在高等個體經濟學課本中,關於企業寡占(Oligopoly)常用的兩個企業寡占的模型很相近,覺得很親切,那是篇很好的文章,讓人印象深刻的原因是這個PDF檔很大,因為是用掃描存檔的,每次都讓人很頭大,隨身碟常常為了裝這篇,要很多空間。

  從這裡,馬上發現又發現一個遺珠之憾,那就是Sanford J. Grossman先生,他也沒拿過諾貝爾經濟學獎,美國太多的經濟學者,都是可以拿諾貝爾經濟學獎的,這點中國(大陸)就比不上,因此中國要謙卑一點,中國的發展在很多方面,特別是人的素質,還是落後全世界很多的。Grossman先生是很會寫文章的人,很多文章也都發人深省,其主要焦點是金融市場與相關參與者的互動,也曾經寫過關於金融市場避險與相關的文章,算是公司理財領域中多產的作家,跟J. Stiglitz,O. Hart和R. Shiller等諾貝爾經濟學獎得主都合寫過文章,也是Journal of Finance,Journal of Financial Economics等財務主流期刊的常客,如果諾貝爾獎委員會有見到這篇文章,或許下次可以考慮頒一個Nobel Economics Prize給Grossman先生。

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美元的走貶

  美元的走貶是為了自身企業的海外獲利,最重要的當然是為了美國的股市與債市,以及全球的通貨膨脹,美元走貶可能導致新興市場國家的匯率持續走揚,新興市場國家因油價上升的衝擊,將因匯率走升而相抵,同時美元走貶若能成功帶動油價不會驟降,對於美國能源類高收益債券的衝擊也會變小。

全球的困境

  美國Fed的QE,中國大陸的QE,日本央行的QE跟歐洲央行的QE,都使得金融市場超越的自身能有的負載,目前全球有超過十三兆的政府公債,進入實質負殖利率的情境,換言之,購買這些公債到期依照原幣別的計價是一定會賠錢的,但是人們還是持續購買中,因著歐洲各國必須滿足歐元區的舉債上限規定,歐洲央行目前面臨歐洲各國政府公債市場的供給有限,轉而購買企業債券,高品質的企業債券也出現實質負殖利率的情境,簡單的說,這些公司去市場借錢,完全不用還錢,還可以跟債權人收錢,因這些企業債券到期時只需要支付比當初借入還少的金額。

  這些舉措,可能導致全世界的房地產市場更為不合理上漲,過多資金因著追逐過少可獲利標的,使得金融市場很難出現大幅度回檔,除非是人為刻意地來回波段操作,全球企業實際投資不足,使得製造業的工作機會增加不多,更使得全世界企業投資多裹足不前。

美國的困難處

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  這是個人最不喜歡談論的議題,金融市場的波動,在很多國家與地區早與當地經濟情況脫鉤,很清楚的是,不論美國是川普先生當選還是希拉蕊女士當選,美國股市下半年都不看淡,甚至還有超過百分之十到十五的漲幅,美國的金融機構,這次可是在美國央行跟監理機構的嚴格要求下,備足銀彈,目前美國的金融機構早已去槓桿跟增加資本,對美國與外界的借貸管控也很嚴,反倒是美國的P2P平台業者跟私募基金和避險基金借不到錢,目前都在研議併入銀行體系中,希望美國的銀行能夠提供銀彈給P2P的經營業者,而美國的頁岩油業者忙著炒作地皮跟其他,來支付自身債務,感覺上,這次美國金融機構的去槓桿化很徹底,但美國的企業股票買回的比重都有點太高,美國的製造業就業人數衰退不少,服務業就業人數增加很多,美國人的薪資水準,因為美國各州調高時薪而有所增加,但長期看來,美國人的收入還是沒有想像中的大幅增加,反倒讓人擔心美國的通膨率會提高,因此REIT跟TIPS都面臨投資人的拼命加碼,美股的本益比真的頗高,但新興市場國家面臨到原物料價格並未大漲,中國這次對於自身原物料的需求管控頗嚴,中國境內的鋼鐵產能過剩問題嚴重,中國境內的基礎建設早已有些過度,中國對於原物料的需求已經大減,外加中國境內的原物料期貨交易所早已是避險的大宗管道,因此新興市場的股市,可投資的機會並不多,外加全球央行(歐美日中)過往的超級貨幣寬鬆與未來的持續寬鬆,使得全球流動性資金過剩到無處可去,能源炒一炒,黃金炒一炒,回頭再炒作一下新興市場股匯市,資金還是太多,實在不知道這次要用甚麼理由讓美國股市大跌。

 


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  英國脫歐,是不是件好事情?讓我們來看一下實際的數據。

  (1)英國為了不得罪中國,希望中國企業勇於前往英國投資,因此寧願放棄自身的鋼鐵工業!!Tata企業認為英國的鋼鐵產業完全沒有競爭優勢,將整個鋼鐵企業交給英國政府,完全退出英國市場,也撤退不管原來在英國的Tata企業員工。

    美國根本不理會中國,對中國的鋼鐵工業的傾銷,課徵高額的進口關稅,甚至限制相關產品與半成品進口美國。

  (2)英國這幾年的房地產價格已經上漲超過兩三倍,連荒郊野外的土地,都上漲數倍,英國人苦不堪言,不少英國人住在鐵皮打造的房子中,甚至有人買了艘船,直接搬進船裡面去住!

  (3)英國年輕人20-35歲的族群,超過六成的人沒有投票,根本不願意投票,因此造成英國年輕族群看似有72%的人支持英國留在歐洲,但是真正的事實是只有0.35*0.72= 25%左右的年輕人(20-35歲)支持英國留在歐盟,其他人不是反對,就是不投票!

  (4)英國的金融機構持有英國上市企業股份的比重不高,英國退休基金持有英國上市企業股份占全部資產比重不超過幾個百分比,大家都以為英國的股市並不具備這麼高的價值,也或者擔心脫歐成真,因此..,或許大家都認為英國必然脫歐!

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  在西元2016年的三月,全球金融風險持續變化,東歐的匈牙利緊接著西歐先進國家,也開始實施負利率的貨幣政策,全世界採用負利率貨幣政策的國家越來越多,日本在西元2016年二月份發行的政府公債,到期殖利率為負值,當這些新發行的日本公債到期時,投資人將領回的資金遠比當初投資的本金還要少,過往以債券股票和其他金融商品建構的投資組合,已無法見到波動小的政府公債提供報酬,投資人可能面臨所投資的本金血本無歸,此類政府公債在到期時,因為被政府扣除掉利息,投資者無法拿回當初投資的本金,此乃所謂負利率的利息扣除。

  美國的央行主席J. Yellen女士,此時顧不得國內通貨膨脹的升溫,與美國經濟的復甦,為求金融市場的平穩,冒險希望壓低美元相對於各國的匯率,期望資金能夠重回新興市場,幫忙拉抬全球的金融市場,同時讓美國的跨國企業,在財務報表紀錄上,能夠因為美元弱勢而能見增長,此舉無異向世界說明,先進國家中,全世界目前只剩下美國是可以投資的標的,其他新興國家與中國,甚至是歐洲和日本,有的已經是債務纏身,有的則是負利率貨幣政策區域,即便歐洲或日本各國仍有不少企業有智慧產權的優勢,但全球貿易量急速下滑,各國都不敢貿然進行大規模的投資,而各國的財政情況也多所惡化;美國Fed此時如果為求降低自身的通貨膨脹而大幅度升息,只會使得全球貿易交易量更為惡化J. Yellen女士冒著美國出現通膨加溫,期望拉抬全球的金融市場,眾人可以預期超跌的新興市場貨幣匯率回歸平均(mean reversion)緩步升值,同時預期美國與歐洲等先進國家高收益債券的價格回升,以及歐洲銀行類股的次順位(cocos)債券和股票價格回升的情境,當然,這次需要較長時間來完成。

  預期今年,美國的失業率將因勞動參與率的提升而逐漸加溫,即便美國仍有每月超過20萬人就業,但美國的失業率或許會重新回到5.2-5.3%左右,同時美國的服務業吸納的就業會持續加溫,但此舉也表示很多低工資的服務業確實有就業增長,但是美國的實質薪資增速,或許會放緩其增幅,甚至是持平。而中國的失業率可能在今年五六月之後就會持續增加,因為服務業的人力吸納有其極限,即便是經濟持續增長,就業從製造轉型為服務,但服務業的薪資水準仍面臨考驗,中國的進一步增長可以預期,但跟過往必然大不相同。

  最讓人驚訝的是印度或許才是今年的另一個焦點,在東協之中的緬甸泰國,也值得眾人期待,反觀新加坡或是其他東協國家,將是表現平平的市場,最重要的是台日韓的金融市場,將不會有甚麼令人驚艷的表現,只是外資儲存金錢的地方,原因無他,因為香港已經陷落,香港在中國的強力介入下,外資一點都不敢再將資金放在香港,作為亞洲的管控地點,反倒是退守台日韓菲四地,重新進行相關的投資與資金配置。

  拉丁美洲,最讓人驚豔的國家不是巴西,而是阿根廷,這是一個重新能夠對外募資的國家,經過2001年債務所以引發的外資禁止國債發行(Holdout)的廢止後,阿根廷重回世界金融市場,因為過往匯率貶值甚鉅,外加自身高通貨膨脹,如今重回國際金融市場,通貨膨脹將因外銷出口與國際金融市場的重新募資而慢慢降低,預期阿根廷未來將有不錯的經濟表現。


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  全球經濟目前,除了美國之外,確實走向衰退的階段,當然很多人都預期中國跟印度還是會繼續發展,特別是印度的發展,是眾人目前的期待,只是不論是中國的共產主義還是印度的社會主義,其實都有非常濃厚保障當地地方企業的氛圍,甚至是對於國際企業的不歡迎,印度在很多法規與觀念上的不健全,都可能是目前印度發展的困境,而中國發展固然已有相當大的不同,在科技上,中國拼命發展大數據與相關電子商務來創造就業,但中國的傳統製造業技術不夠進步,大量生產出來的產品在國際上找不到銷售地,這些都是中國的隱憂。在中美印三個國家中,只有美國是完全採用自由市場經濟制度的調節原則,來進行經濟的發展和調控,中國目前印度未來可能的產能過剩問題,終究都還是必須透過市場的供需來調節。

  今天不論是美國還是中國,因經濟結構的調整,雖然債務纏身,但相對於其他國家跟地區仍能活得下去,中國可以採用人民幣融通的方式來解決人民幣計價的債務,美國的經濟成長率仍高於2%-2.5%,因此能採用持續轉型就業與經濟調整,讓自身債務慢慢得到償還,美國因為市場機制的緣故,美國的高負債公司所發行的債券,目前已透過違約與重組打折的方式,開始降低債務的水準,這是自由經濟市場的債務重組方式,美國境內的高收益債券今年的違約率勢必遠高於過往幾年,從這裡不難見到,美國企業的債務是靠倒閉或重組來得到喘息;同樣地,中國境內的工業生產廠商,也面臨到自身債務高的問題,但中國大陸政府會採用印鈔票與要求銀行出來幫忙重組協商的方式,讓這些問題變小,簡單的說債務還是靠政府出錢或是銀行幫忙重組得到喘息,從這裡已透露美國與中國大陸都無法再用推高自身債務的方式來幫助自身經濟成長,以及刺激全球的經濟增長。

  美國的失業率逐步下降,美國的通貨膨脹率因為就業增加而持續攀升,美國是全世界唯一出現較明顯通貨膨脹的國家(另一個可能的國家是英國),而且在近期看來,還可能是較為嚴重的通貨膨脹;反觀中國大陸,因為新興市場國家的匯率都大幅度貶值但中國沒有,因此中國對新興市場國家的出口嚴重衰退,對很多新興國家的進口,其衰退程度卻沒有超過原來的一半,中國大陸面臨出口創匯急速降低的情境已越來越明顯,中國即便人民幣不貶值,放眼未來,中國的進口衰退幅度只會更大,新興國家依賴中國的程度只得被迫更小,中國勢必得降低更多對於新興國家的需求,除非中國能夠從美國賺到更多美元,目前看來,過去一年,其實中國從美國賺到的錢,大部分都拿來彌補從新興國家的進口,而中國對於新興國家的出口大幅度衰退,這是一個非常有趣的現象。總的來說,美國對於新興國家的需求不高,但美國對於中國的進口需求高的原因,來自於美國企業大多依賴中國生產,美國從中國的進口,使得中國有多餘的美元可以從新興國家進口,這是過去一年能夠見到的。

  反觀歐洲,因為失業率高漲,外加出口的多是高附加價值的商品,全世界能夠吸納這些商品的除了有錢人之外,大抵上就是需要這些產品的全球大企業,只是歐洲失業率這麼高,很多歐洲人都依賴政府的補助活下去,短期內,歐洲的通貨膨脹是很難見到的,除非歐洲的失業率大幅度降低,歐洲百姓的收入因為有工作而提高,否則歐洲各國的通貨緊縮將會持續一段很長的時間。而日本,其實工業生產雖然總算見到三個月(2016/3)以來的正成長,但是日本相當多出口地是美國,新興國家甚至是中國,因此日本其實也依賴美國與中國的經濟增長,日本的成長還是與中國跟美國採用負債融通息息相關。

  目前,中國已累積超過二十五兆美元的債務,而美國已累積超過十九兆美元的債務,很多專家學者以為只看債務水準是不公允的,應該看債務占GDP的比重,如果是如此,中國債務占GDP比重至少介於兩到三倍之間,相對來說美國的債務占GDP比重尚未到一倍,只是兩者的債務都已經高得驚人!美國是全球第一大經濟體,而中國是全球第二大經濟體,第三跟第四分別是日本跟歐洲,全球的經濟成長在可見的未來,仍然有賴於中國與美國的負債融通,而臺灣仍然需要中國與美國的市場,才可能有較為像樣的生存,這些都有賴未來新政府,如何從自身的產業結構調整,找到能跟中國與美國互補的產業發展策略,以幫助對於中國跟美國的出口,使臺灣的經濟成長率能夠突破目前一個百分點左右的困境。

  新興市場的問題很大,很多歐美的學者研究,如果將中國從新興市場去除,其實新興市場國家的成長率並不見得比美國或是歐洲國家來得高,很多國家過去一年的經濟成長都是負值,而且持續衰退中,巴西,俄羅斯,土耳其,南非和其他新興市場國家,大抵上因為過往美元貶值,很多當地企業大量借入美元計價的債務,如今隨著各國擔心自身的外匯準備會用罄,透過貶值來降低外匯的流失,這些國家的企業持有的負債是美元計價,但是賺到的錢是當地貨幣,而當地貨幣持續相對於美元走貶,長此下去,自然可能越欠越多,最終走向重組或倒閉的情境,可預見的是,這些企業的債務支付能力必然大幅度降低,除非能夠增加對美國的出口。

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  在西元2016年二月的今天,美國已脫困於西元2008年的困境,經濟早已邁向復甦之路,雖然美國政府的債務仍高達十九兆美元,而且持續攀升中,但美國經濟已經完全轉型,在西元2008年之前,美國的石油超過三分之二以上仍需要進口,今天美國已經是全球頁岩油的最大生產國,石油產量一度是世界第一,超越沙烏地阿拉伯。在西元2008年之前,美國大部分的衍生性金融商品交易都不是在交易所交易的標準化商品,而是金融市場中幾個大的交易者自己私底下完成的交易,而今將近八成以上的信用違約交換(CDS)交易都在交易所中進行,金融交易的標準化與全面透明化已是美國的既成事實,美國有Volcker Rule與Dodd-Frank Act,外加歐洲過往一直在推動的Basel III和晚近的Basel 3.5,都對於金融機構有更嚴格的控管,美國,英國與歐洲的投資銀行都在萎縮,過往投資銀行因為缺乏管理,總能夠找到很多金融漏洞進行全球性的交易,比如最早在西元1980年時的企業貨幣交換(currency swap)業務等,如今隨著國際金融市場的蓬勃發展,已經越來越不需要投資銀行提供全球企業流動性的需求,在全球金融交易所中的交易項目多元且交易成本低的同時,外加投資銀行都在金融控股公司下,過往的投資銀行或者為合夥制抑或是透過金主挹注或自行出資來參與市場,而今都偏向用存款戶的錢參與市場,風險不變的情況下,存款戶的風險大增,美歐的金融監理主管機管只能對投資銀行業務採用更為嚴格的方式管理,使得投資銀行業務慢慢減少。除了購併業務之外,全球很多新成立有前景的科技公司,其市場價值估計超過十億美元,因股市情況不佳都不急著上市與掛牌,這些公司被稱為獨角獸(unicorns),背後也都由私募或創投基金(PE or VC)或是長線資金投資人予以協助,而其終究還是會上市。

  過往投資銀行金融創新角色,已經由FinTech類別的公司所取代,其中包含有人工智慧(artificial intelligent)的自動投資導航員(Robo Adviser),以及能夠讓交易成本降低且交易機制完備的交易平台(Blockchain trading platform)等,值得一提的是Blockchain交易平台目前已經為Nasdaq所採用,還有P-to-P的個人借貸平台,以及創新產業相關的金融創新,都使得全球的金融邁入另一個時代,至此投資銀行在金融新上已全面消失,而法律目前尚未觸及或監理機制不夠完備的新金融創新,正透過Fintech與其他新的電子商務交易平台(比如uber或是其他)與持續技術研發進步的科技公司來展現。這就是全球的新趨勢,您跟上了嗎?!

  目前全球經濟的焦點還是在中國身上,中國大陸依然落後,中國大陸企業透過過往累積到四兆美元的外匯準備,進行全球性的購併,中國大陸已經是美國外人直接投資(FDI)在投資金額上的第一名,透過買下國外體質佳且能產生足夠全球現金流量的公司,來替代在中國大陸負債累累的母公司,希望透過海外公司的購買產生出足夠的現金流量,以取代在中國大陸境內營運情況不佳或奇差的母公司,即便這些購併公司在中國大陸境內排名都是數一數二,但是其實這些公司的負債資產比都超過眾人的想像,如果這些公司在歐洲跟美國,不少早已是屬於垃圾等級的公司,因為負債資產比的數據極高,但這些公司在中國大陸境內由地方或中央政府支持,因此能夠拼命購併歐洲與美國體質好且有前景的公司,希望透過全球化的銷售與中國自有的內需來獲取利潤,在可見的未來,中國未來自然不需要花費更多外匯來購買這些公司的商品,這裡面包含能源原物料類的公司,半導體的公司,農業種子公司,汽車公司,飛機零組件公司,以及中國大陸非常需要的農產與動植物商品公司(包含小麥,肉類,生鮮蔬果,以及其他中國需要的農產品)。

  中國大陸正在拚著老命善用自身的外匯準備購買全世界,這也是中國大陸很神祕地在過去一年半之中,讓自身的外匯準備少掉了超過一兆五千多億美元的原因,而這些相關的購併其實美國人都知道,也都很清楚這些購買者的中國大陸企業體質不佳,因為大多是國營企業(SOE),甚至還知道這些公司是那些省級或是市級還是中央級的政府所支持。總之,中國大陸正在用自身的外匯準備,買進全世界中國大陸未來始終都需要的公司,以降低未來中國可能耗盡外匯準備的風險。這是中國大陸長線的盤算,也是中國大陸騰籠換鳥計畫的進化版本,本來期望的是臺灣跟其他華人圈企業的幫忙,讓中國能夠順利轉型,但是中國必須發展自身的服務業來替代自身生產品質不佳且產能過剩的工業與製造業,而中國大陸目前需要的精密工業與相關工業4.0的產業與企業,臺灣並不具備,況且中國還需要食物與能源相關的企業,因此透過全球的購併是最簡單的方式,只是目前歐洲與美國的股票價格都已經有點貴,甚至有人以為全球目前的股災正能提供中國大陸企業利用這些公司股價便宜而能進行相關購併,或許在全球股災後,中國大陸會更瘋狂地購併全世界的企業。總之,中國大陸正在全面走向全世界,不管我們在乎或不在乎,也不管我們選擇接受與否,這些事情每天都在發生!

  中國會研究看看哪一家美國或是歐洲企業嘗試併購那些公司,如果失敗,中國大陸就會試著去購併這些沒被合併成功的企業,比如之前美國的孟山都(Monsato)併購瑞士的Syngenta失敗,於是中國大陸的中國化工集團公司(ChemChina)就接著去併購瑞士的Syngenta等等,其實都說明中國大陸正在用自身豐厚的外匯存底併購全世界,最終自然是以這些子公司的營運模式取代中國母公司的營運方式,來達到現代化的目標,最重要的是大量減少中國大陸未來需要透過耗損外匯準備進口這些公司的產品,而是用中國持有的方式來降低外匯準備的耗損,當然這些歐洲與美國企業願意賣給中國大陸,自然是因為這些企業也因此取得進入中國大陸市場的門票,一但中國大陸取得這些公司的經營權,這些公司在中國就會享有別家沒有的特權與商品銷售權,比如Syngeta在種子市場中過往是與美國的Monsato,德國的Byers等公司相互競爭,如果成為中國大陸企業的子公司,自然中國會想辦法讓其他企業進入不了中國,讓Syngenta的種子獨占中國大陸的市場,這也是美國與歐洲公司所擔心的,未來也將引發新一波國家與企業的相互角力。

  這是新一代的中國夢想-讓全世界走進中國,透過的方式是中國企業的全球併購,而這也是美國與歐洲目前所見到的事實。只是從西元1949年之後,中國大陸震天喊的"新中國",從來都沒有出現過,中國大陸的毛主席是個可怕且不懂金融科技和國家創新思維的人,超英趕美,人民公社,三反五反到之後的文化大革命,說穿都只是為個人的掌權與坐穩中國大陸皇帝而已,人民流離失所,經濟停滯不前,甚至創造出上億人吃不飽穿不暖的紀錄,在文革時期甚至出現死人沿著黃河與長江流到出海口甚至是香港的局面,整條河都是浮屍,"新中國"從來都沒有在中國大陸出現過;直到美國人介入中國大陸之後,努力幫忙中國進入國際社會與現代化,中國才因著鄧小平先生的改革開放,慢慢擺脫貧困,過往美國企業甚至強迫臺灣企業必須西進中國大陸,將生產設備搬到中國大陸,教會中國大陸人甚麼叫做生產與品管,之後臺灣人還教會中國大陸人該如何炒地皮跟集中財富,直到近年來甚至中國大陸人也仿效臺灣人,開始囤積美元,放棄過度發行與印製的人民幣。

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  在西元2008年美國所引起的金融風暴後,在西元2012年時,又有一批總體經濟學界的學者將過往西元1935-1936年Irving Fisher所提出過的Chicago Plan拿出來討論,這是一個很有趣的總體金融體系,只是在西元1936年的當時,全球的金融市場沒有像今天如此複雜,也沒有這麼多金融工具可避險,套利和投機,當時的各國央行也沒這麼多政策工具可運用,光是歐元區與美國,目前可運用的總體金融調控政策工具已有好多種類,那可能是Irving Fisher所不曾想像過的。

  只是Chicago Plan的基本精神,是希望透過一個金融體系的建構,避免金融機構透過借貸所產生的過度信用與貨幣的創造與緊縮,所造成過度的景氣循環效果,在今天,不論是Basel III還是Dodd-Frank Act,其實已有不少關於針對金融機構信用創造的逆景氣循環機制(Counter-cyclical mechanism),比如針對金融機構要求其在持有較多風險性資產時必須有更多的資本準備,又或者要求金融機構將回存央行的金額與比重提高,抑或央行針對特定產業或地區進行選擇性的金融管制,甚至是要求金融機構發生風險與資本準備不足時,其發行利息較高的次順位債券必須等同於股權,可用來稀釋金融機構資本不足或透過將其轉變成為股權來降低負債,甚至是作為資本不足的沖銷準備,這些都是國際金融市場中主要金融機構所面對的要求,過往很多航空與依賴特定資產發展的企業都因為新的會計準則而在會計處理上有所改變,以後將越來越難見到營運租賃(operating lease)的會計計算情境,取而代之的是金融租賃(financial lease),所有相關企業都必須將過往透過租賃但實際是持有的資產負債表外資產,重新放進資產負債表中,資產負債表外的重大資產項目未來將不復見,或許這樣的情況能使得企業真實獲利得到展現,透過適當準則的要求來適當估算其所持有資產與負債的真實價值(當然這其中有好有壞,畢竟是風險性的投資,如果能夠早一點將利潤分給股東,自然是大家所期待,這也是當初operating lease的本意,只是因為企業過度採用,扭曲企業的價值,反倒使得這樣的美意,未來將會被迫消失),而這樣的走向想必也不是六七十年前的Irving Fisher在當初所能想見,更不是不太熟悉目前財務會計新發展的總體經濟學者所能想見,但卻是無比真實的大變化,而企業的價值估算,其實已經與過往大不相同,這也是目前很多人都在討論P/B這個數值是否已經隨著新財務會計準則的出現,該有非常不同的變動,過往市面上各企業關於的P/B值計算,是否在未來會隨著準則的實行,而與過往有很大的出入。

  Chicago Plan的基本操作準則是,希望透過由發行政府擔保的債務型態,來避免金融機構透過信用借貸方式所創造出來的流動性風險與信用風險的交叉影響(intertwined liquidity and credit risks),透過適當的機制設計,將金融信用創造所產生的信用風險與其背後金融擔保資產的創造所面對的流動性風險兩種發展過程加以分離,使得相關金融監理機構能夠針對信用風險與流動性風險進行各別管理,金融擔保資產的創造,在Chicago Plan中,能夠與之後金融機構透過信用借貸所進行的信用創造過程各自進行,如此一來金融體系的流動性風險與信用風險,自此將能各自考量,而不會產生因為流動性不足造成信用風險,抑或是信用風險增加引發流動性風險的出現。

  甚至更有人以為美國近幾年的QEs與其相關的實作,正凸顯出Chicago Plan的運用,希望透過政府擔保的金融資產發行,來降低金融市場中流動性不足所可能引發的信用風險,以此作為美國金融體系重建的開端。

  回頭談Chicago Plan的計畫可能出現的問題,其實還是資訊不對稱(Information Asymmetry)的議題-道德風險與逆選擇的問題,以及信用風險很難與流動性風險加以切割的議題,很多時候企業的蓬勃發展正是因為市場的流動性夠多,因此能夠很便宜的取得融資,在金融市場中當資金成本夠低,即便是風險高的事業還是可以生存,一旦企業站穩腳步,能夠透過事業體產生出足夠的現金流量,營運資金因此豐沛,信用風險也會因此越來越低,這也是美國QEs實施的原意,那就是透過流動性風險的降低,期望進一步降低企業所面對的信用風險與融資成本,只是如此一來,也可能使得長期未能有顯著獲利的殭屍企業得到長期的喘息機會,固然就業能夠維持,但是卻讓金融市場無法透過利率增加,來篩選出體質真正強勁的企業,有可能使得整體社會的資源被浪費掉,這也是美國近年來Fed必須升息的原因!這其中卻也透露出美國Fed升息,可能造成的幾個結果,首先,就是流動性的議題可能因為信用風險增加而出現,企業可能因為無法取得便宜融資,即便是長期看好的產業,還是會因為流動性不足而出現信用風險,因此造成黑字破產(資產大於負債,但是短期營運資金不足,因此出現破產);再者,信用風險的評估跟著企業發展的階段有所不同,不太賺錢的企業,有可能是因為目前景氣循環的階段,造成它不賺錢,一旦景氣循環邁入另一階段,這個企業就可能賺錢,因此使得這個企業在不同景氣循環階段當中所面對的信用風險不盡相同,這也使得信用風險這個指標無法在固定機制設計的Chicago Plan中被衡量與界定,企業所面臨的信用風險,會隨著金融與總體經濟環境的變化而有所不同,信用風險的變動是可以採用隨機過程(stochastic process),或者說是用幾個常用穩定態的隨機過程,來加以描述,但是信用風險所面對的外生風險因子,卻是很難量化,必須針對特定的情境各自考量,一般化的機制設計可能無法解決這個問題,此時投資銀行,長期投資的資金或私募基金在此處就有它的重要角色,透過其長期投資來降低企業發展上所面臨到不同階段的信用風險變動是必然。只是回頭看,齊一性設計的Chicago Plan就必須是一個動態的調整機制,不斷增加或緊縮政府擔保債券的變化來調控金融市場的流動性,這個份額與金額的決定,其實必須透過市場機制來達成,有志之士固然能夠推演出增加或是緊縮的可能方向,但是金額還是需要由金融市場來決定,I. Fisher先生當初提出的金融機制,比較類似於由央行來主導金融體系的架構,但是在實務上,央行對於實際金融情況的掌握,過往還是透過指標來了解,有可能這些指標都是落後指標,領先指標的制定通常需要實際金融市場的試煉才可能出現,而且隨不同總體情境變動而有所不同,這樣的推論讓我們知道很多時候央行是無法在事前透過領先指標來即時調整貨幣政策的,這是過往Chicago Plan的不足之處,簡而言之,就是如果央行想採用QE的方法來進行金融市場的重建,可能會遇到金融市場缺乏一個動態自我調節的內生性機制來幫助Chicago Plan的執行。

  從上述的分析不難發現,Chicago Plan希望透過適當的信用創造機制與其背後擔保機制各自創造歷程,來確保金融市場的穩定,其實還是會遇到不同金融資產流動性風險與信用風險難以分離老問題,因為市場中很多信用風險的起源正是源自於流動性的不足,而流動性的不足很多時候是因為投資者不願意將資金投入相關市場當中所造成,其背後擔憂的正是相關金融市場商品背後所面對的信用風險,而那正是Chicago Plan所面臨的問題,這也同樣是美國多次QEs之後,總有人以流動性堪憂為理由,不斷催促美國Fed再次進行QEs,只是特定市場流動性不足,很可能背後的原因是金融市場參與者因為各種風險的考量,而不再願意參與所造成,此時透過Fed不斷進行QEs,是否跟中國(大陸)不斷用公共建設來帶動經濟成長背後有著類似的矛盾-政府用自己的手去過度干預市場,至此其實已是很難再進一步去思索的難題!

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  今年是個很特別的年份,過往常愛開玩笑,喜歡用self-fulfilling prophesy這樣的說法,總愛說都還沒給prophesy,何來談怎麼去Self-fulfilling呢?有趣的是,過去從西元1988年之後,國內外多次的選舉評估,也不知道為什麼,總是像著了魔似地預測精準,恐怕有點變成全世界最長壽的章魚阿伯!這次當然...也不例外!

  不開玩笑,回頭談中國(大陸),大家都說中國大陸的外匯準備急速下降,搞了半天,中國大陸的外匯準備跟當初日本一樣藏私於民,外界評估日本私人與企業擁有的美元資產,大約是日本政府的三到四倍之多,簡單的說,藏私於民就是國家的外匯準備被有關係與能力的企業與個人透過各種方式換去,因此在中國大陸的外匯準備急速下降的同時,我們同時見到幾個有趣的現象....

  (1)美國最大的FDI國家是中國(大陸),中國(大陸)近年來瘋狂地購買美國企業,最新的資訊是中國的山東海爾(Haier)購買了GE的廚房家庭設備,而且這次中國(大陸)的海爾跟當初中國吉利汽車一樣,讓GE的原班人馬繼續經營,大家都見到吉利汽車提供金援給Volvo之後,不但讓Volvo起死回生,還跨足過往BMW跟Benz擅長的車型,也跟Toyota短兵相接,Volvo在美國的銷售數量確實越來越高

  (2)中國(大陸)仍然是原物料的大進口國,因為高速鐵路還在建設,而中國(大陸)正準備幫印尼和東歐國家建新的高速鐵路

  (3)中國(大陸)境內企業債台高築,外界估計其規模可能高達24兆美元以上,只是這些債務如果都是以人民幣的形式存在,中國(大陸)最終還是會以印鈔和緩步解決的方式來進行,因此....

  (4)中國(大陸)企業原來發行近9,000億美元的美元債券,目前已經大幅下降到四到六千億美元的水準,可見過去一年半,中國(大陸)企業已經深知人民幣相對於美元會貶值所可能帶來的衝擊,因此瘋狂償還美元債務...

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