目前分類:財務研討筆記 (17)

瀏覽方式: 標題列表 簡短摘要

  Mr.Tirole應該是賽局理論裡面僅次於Mr.Kreps的天才學者,原諒我這麼寫,畢竟Kreps先生是美國西部名校Standford與Princeton的賽局理論學者代表,大家都必須在博士班的階段研讀Mr.Kreps的個體經濟理論書籍,那是一段非常重要的學術回憶,在Kreps的書中對於完全競爭,非完全競爭,差別取價等傳統個體經濟學的廠商理論,總能用非常優美與嚴謹的數學符號和邏輯來表達,而那一切一切的美好,總是讓一個必須學習個體經濟理論的博士生,晚上一整夜難眠的去想該如何回答Mr.Kreps教科書中的章後問題,那是所有學習賽局理論的起點,但卻不是終點,之後賽局理論的教科書,由Tirole先生接棒改寫.

  Mr.Tirole先生是法國人,一個很棒的賽局學者,很少人能夠完全讀得懂他寫的文章跟書籍,延續著過往賽局理論的發展,Mr.Tirole在麻省理工學院(MIT)教授非常重要的個體理論課程,完成了一本非常重要的賽局在財務理論應用的教科書-The Theory of Corporate Finance,這是一本非常重要的教科書,相對於過往Mr.Tirole寫的文章多是關於賽局理論與均衡求解的文章,本書將過往經濟系或是經濟所中的賽局理論,非常嚴謹地運用在財務理論上,財務理論是經濟學的延伸,財務經濟學(Financial Economics)是經濟理論中,除了個體經濟學(Microeconomics)與總體經濟學(Macroeconomics)之外,至為重要的第三個支柱,因為如此經濟學才能如此的美好;Mr.Kreps讓眾人體會到原來Set Theory等過往數學系所中關於基礎與數理邏輯在社會科學上的種種運用,這美麗的數學符號也能被廣泛運用來解決經濟學中廠商之間與個人之間的賽局衝突,而Mr. Tirole則更進一步讓人見識到其實財務理論的根本,還是源自於經濟學的諸多分析工具,而賽局就是其中不可或缺的一環,不論是不合作賽局(Non-cooperative games)還是合作賽局(Cooperative games),其實對於企業在特定環境下的競爭,都能夠提供非常重要的分析,能夠用來分析廠商最終的利潤與相關發展策略背後的諸多價值,那正是財務經濟學(Financial economics)重要之處,這一切的一切,很清楚地是由過往在MIT待過好長時間的Mr.Tirole所接續發展的,在經濟與財務的部門,那個學問被稱之為財務賽局(Financial Games Theory),當然財務經濟學中還包含了資產定價理論,比如過往大家愛談的CAPM,APT,LAPM,OPT與BAPM等,以及與利率期間結構相關的風險考量模型,和與波動相關的Volatility related GARCH評估等模型.

  在此處,不能免俗的還是要提及今年的遺珠之憾,那就是跟Mr.Tirole合作多年的Mr.Holmstrom,畢竟LAPM(Liquidity Asset Pricing Model)是Mr.Tirole與Mr.Holmstrom在MIT所鑽研與發展出來的重要理論,在經濟與財務上都有其極為重要的應用價值,那也是Mr.Tirole的財務理論一書中經常提到的重點之一,或許在很多年之後,我們能夠見到Mr.Holmstrom也能拿到他心中的桂冠-the Nobel Economic prize.只是Mr.Tirole畢竟是目前財務經濟或財務賽局理論中最重要的學者,一個人拿諾貝爾經濟學獎是實至名歸的.

  不可否認地,Mr.Tirole是個天才,正如同過往的Mr.Kreps一般,很多美國學界與業界的天才,最終都難免走向瘋狂的境地,而這在傳統的統計學界與資訊工程學界中都不難發現,英國有許多很棒的統計學者,長年都飽受精神疾病的困擾,但卻一點都不會減少這些人對於統計學界的貢獻,它們創造出來的很多概似理論(Likelihood theory)其實都已經被廣泛運用在社會學與心理學的數量與質量上的分析,目前流行的非結構化資料分析(unstructured data analysis)是一例,過往至今仍然盛行的結構化資料分析(structured data analysis)也是一例;同樣地,當初做出很棒資料壓縮與資訊加密解碼的美國學者,也有個案因為過於投入工作,最終因為妻子外遇而以殺妻作為故事的終結,這些都說明了天才與一般人的不同,也說明了在天才背後,那個永無止境追求卓越的心,或許正來自於自身的過於執著與瘋狂.

  但Mr.Tirole卻不是如此的,他放棄了MIT的工作,回到了法國,希望開展的或許是另一個美好的時代,他的書籍跟想法,其實正一點一滴地影響著美國的財務與經濟學界,而那樣的影響,不是過去式,亦非未來式,而是正在發生的現在進行式.


Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

  照著公司理財(corporate finance)的學理,很仔細地想一想,銀行或是相金金融機構在考慮是否貸放款給企業會考量到它的資本結構跟股東權益佔全部資產的比重,而且動態調整貸款的利率;那為何一般老百姓在決定要存錢到哪家銀行的時候,沒有要求銀行要動態增加存款利率給老百姓,畢竟銀行所承受的風險跟其自身貸放款的品質和參與金融活動的風險高低是息息相關的,如果臺灣這家銀行參與了大量類似LB兄弟的結構型商品銷售,同時也購買了大量類似LB兄弟的結構型商品,那銀行的存款戶就該有權利要求這家銀行將存款利率拉高到遠比市場一般情況高到數個百分點的利率水準才是,試問我們的金管會有提供這樣的資訊給臺灣的存款戶嗎?還是任由銀行宰割我們的存款戶,因為資訊不對稱,因為看準了政府不敢讓銀行倒閉,所以拿存款戶的錢去鋌而走險?這樣的標準,同時也適用於臺灣的保險公司,一般保單的保戶能夠要求風險較高的保險公司,其有現值保單的內含報酬率要遠高於一般同業的水準嗎?哪些保險公司是有問題或是財務風險較高的,政府有及時每季提供相關資訊給保戶嗎?如果有,臺灣的保單保戶為什麼不敢要求這些有問題的保險公司要將內含報酬率拉高,否則根本不買這家的儲蓄險,終身壽險,甚至是終身醫療或是定期醫療,因為這些保險公司未來可能倒閉的風險是比較高的,這些公司的醫療險相對上無法給付的可能性也高很多很多.

  臺灣的金管會對於本地金融市場股票交易的監管是值得稱讚的,但是對於銀行跟人壽保險公司所承受的風險必須揭露給保戶存款戶,關於這些,金管會做的並不夠,很多時候甚至應該揭露的是很多這些金融機構的私有訊息,以及要求風險較高的銀行跟保險公司應該要提高自身的保單或是存款利息,那代表著經營上面所需支付的資金成本應該要因為風險高而被提高,關於這點政府做的確實是不夠的,很多時候,金管會以為要求保險公司跟銀行提高資本適足率,確實是可行的概念,但是多少的股東權益資本是足夠的,其實各國的國情不同,本國的百姓樂愛儲蓄,外加我國不是國際組織的成員,很多時候保戶的保費跟存款戶的存款都是更需要被保障的!我國的金融機構其股東權益資本佔全體資產比重,本來就該比美歐還高,如果美歐以為比率應該至少百分之二十五到三十,可想而知的是臺灣的比重應該至少要百分之二十五到三十之間,跟美國1970年代的情境差不多才是,那時美國人也是存很多的,因為二次世界大戰美國政府禁止大家消費,所以等於是強迫美國人儲蓄,很多儲蓄都投注在美國政府公債上面.金管會對於這點,應該有所堅持,很多保險公司與銀行未能達到這個標準,而其又找不到新的股東願意購買其新股,增加股東權益資本佔全體資產的比重者,才應該要求這些達不到水準的銀行被體質好者合併,而體質好者合併的基礎,也是兩者合併之後其股東權益資本佔全體資本要超過百分之二十五到三十以上才行,那才是銀行合併的準則,而不是任由其採用有利於自身的風險權重加權計算(RWA),而不是任由其採用內部評價模型來計算如何進行合併和進行相關的信用,市場與作業風險的管理,因為這些權重是可以被操縱的,美國在Basel I之後,連Basel II都還沒上路,全球就已經出現西元2008年的金融風暴,而歐洲的銀行更是在2010年剛經過壓力測試後,因為歐洲南歐各國的政府債台高築所以導致銀行出現可能倒閉的危機,很清楚的這些國家的債權評等都被高估,由此處可以知道風險性權重的風險資產計算評估絕對是有問題的概念,金管會在這個部分要多以國外的事實為鏡,並且標準化自身的評估流程才是.

  另外國內金管會還該做的是確實落實國內自身的Basel協定,將不適用於臺灣的實務予以刪除,美國至今始終未完全使用Basel II,因為美國以為Basel II跟Basel I一樣,可能出現金融機構利用Basel Accord在風險權重的未慎密考量,出現利用法規與制度去進行套利(regulatory arbitrage)的可能,使得即便滿足了Basel的要求,但是卻出現股東權益資本佔總資產的比重更低的現象,這在美國與歐洲的金融機構計算上是很容易發現的,因此美國採用的是針對衍生性金融商品交易透明化的要求,美國採用的是將很多衍生性金融商品交易完全移轉並要求金融機構一定要在金融交易所中完成,不再鼓勵金融機構進行私下雙向的交易,因為那會危害美國金融體系,因此大多數的CDS目前在被要求下,都已經在美國的CME等交易所中完成,只有交易透明化,才可能讓銀行與諸多金融機構可能出現的金融弊端降低,才可能使得逆選擇與道德風險的問題得到控制!而歐洲各國銀行的債務危機,就能展現出風險性資產評估的弊端,我們能見到晚近的Basel AccordIFRS一般在美國都是不受歡迎的.

  從西元2008年之後,美國的聯儲局Fed,一直都希望美國的大型金融機構不要再發放太多的現金股利,應該盡量提高自身股東權益資本(equity capital)佔總體資產的比重,同時也大量限制這些金融機構利用存款戶或是保戶的錢進行風險性高的投資活動,但是美國人已經沒有儲蓄,外加很多眾議員與參議員選舉都有收這些金融機構的政治捐獻,因此美國金融改革的步調非常緩慢;如今美國也有不少金融研究者以為,Basel III並不足以解決美歐金融體系,因為過度證券化過度追求高風險都可能產生的新金融系統性風險,唯有金融機構的股東多投入資金使得股東權益資本(equity capital)佔全體資產的百分之二十五以上,才可能使得美國的金融體系重回1960年代的風采,那時美國是世界的主要債權人,全世界都跟美國借錢;同時美國也強化了金融交易透明度的規範,美國確實因為全球化的緣故,無冤無故幫歐洲在美國境內的分行提供了很多金融援助,連帶使得歐洲這些金融機構在西元2008年之後,佔了美國不少便宜,但是歐洲的金融問題遠比美國嚴重,因為歐洲更依賴Basel協定的規範,而那樣的規範是有問題的,所以才會使得經過Basel II的規範之後,歐洲銀行的業主權益資本佔全部資產的比重遠比美國銀行同業還低,當然這樣的情況或許因為西元2010年之後的歐債緣故有些許的改進,但不要忘了歐債危機出現之前,在西元2008年之後歐洲銀行跟美國的金融機構一般剛做過壓力測試而且都是過關的,可見很多衍生性的金融商品評價,確實在歐洲銀行的資產負債表上面無法公允的被呈現!很多的歐洲金融議題跟美國是不同的,但是那些問題也不是單純透過新的Basel III就能夠解決與面對的,歐洲目前面對的是內需不足與失業率高的問題,因此引發了新一輪的通貨緊縮;這些議題都有待後人繼續研究,提出更有創見的看法與解決之道.

  反觀臺灣,我們能做的就是強化自身金融機構股東權益資本佔全體資產比重到百分之二十五以上,至少該要求銀行跟1970年代的美國是一樣的,或許那就是我們未來該努力的目標;其實個人還是不覺得臺灣的金融機構該合併,反倒該是強化國內新產業與新公司的創建,讓這些銀行都能透過替這些新創公司與產業服務而往自身專業化的道路去發展,金融合併並非是一條正確的道路;希望讓資金回臺更是個笨主意,因為那些資金正緊密與各國的食衣住行相關產業相連,透過投資這些民生必需產業,其實臺灣的投資者才可能在全球化的浪潮中得到好的回報,新加坡也是如此的,所以不應該奢想資金回臺的問題,反而該想的是如何讓國內的銀行與人壽所構築的金融控股公司在各方面都更為透明才是.


Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

  在財務金融學中有一門學問叫做公司理財或是企業理財(corporate finance),這門學問是從新古典經濟學派出身,因為財務金融學本來就比較偏向經濟學中的個體經濟學,因此這門學問是以企業在進行投資計畫中如何籌資與融資,作為主要討論的重點,對於銀行來說,如何評估這家企業值不值得借錢給它,其實也是用相同的學理來進行評估!

  在一般非金企業(非與金融營運相關的企業),經常被考量的是權益資金佔全部資金的多寡,大家在會計學裡面都學過

   資產 = 負債 + 業主權益

  其中的業主權益就是前述的權益資金(Equity capital),可想而知的,當企業享用負債融通的方式取得資金來進行投資計畫,有打算借給企業錢的可能債權人,自然希望企業也能自行先準備一定的資金投入計畫當中,作為對這個投資計畫的承諾(commitment),這是就特定投資計畫來看,如果是從長期的企業資本結構來看,債權人當然希望業主權亦佔全部公司資產比重越高越好,因此只要業主權亦遠遠高於負債,債權人自然樂於借錢給企業,幫助企業進行投資計畫,連帶也能賺到不小的利息收益!

  以美國的實務來說,美國的非金大型企業(10B USD以上)的業主權益佔全部總體資產比重都遠高於50%,甚至很多高度成長的企業,其負債比重很小,因為股東根本捨不得企業去借錢,一旦企業去跟銀行或是金融市場借錢,勢必要支付利息或債息,大型企業並非美國政府,最後還是要支付信用利差(credit interest),因此如果企業的投資計畫獲利展望很高,其實企業可能在股東的要求之下,採用的是跟股東們募集新的權益資金,而非去金融市場當中或是與銀行借錢來進行投資計畫,這與傳統的公司理財所以為,股東會希望企業發行債券或是跟銀行借錢,然後利用這筆資金發放優渥的現金股利給股東,讓股東能夠有剝削公司債主的機會與可能是大相逕庭的!

  以美國晚近的發展來看,企業在很賺錢的情況之下,可能面臨到非常重的企業稅負繳交給國家的問題,因此此時美國的大型企業才會選擇已發行公司債所得到的資金,發放給股東做為現金股利(cash dividends),否則企業可能會採用將資本公積轉換成股東權益的方式,發放股票股利給股東,一來替股東規避現金股利所需支應的稅負,再者因為企業有負債,可以產生出負債的稅盾(tax shield),以逃避企業所需支付的高額獲利稅負!而Apple就是其中的翹楚,同樣地,Google在其中也是一樣厲害!總的來說,當企業希望節省所得稅負,自然需要調整資本結構,讓企業有一定的負債來降低稅負,再者也能保有一定的長期資金流動性,維持過往長期投資中需要的資金,使得企業的日常營運能夠繼續下去.

Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

  這是一本近幾年來難得說真話,針對歐美銀行經營弊端與並針對近二十年來美歐金融改革錯誤發展的歷史軌跡做出有條不紊深入討論的一本書,原諒必須在這裡批評目前臺灣的政府官員,因為其拼命提倡的是希望亞洲的銀行也能跟美國或是歐洲的銀行一般,大量透過無腦的機器來販售根本沒有甚麼價值的金融與相關衍生性金融商品,有人還說希望讓臺灣的銀行,拼命創造(無用的)金融商品,再拼命用話術讓臺灣這些做定存的存款戶,將錢投資在根本沒有甚麼內含價值的衍生性金融商品上面,甚至大言不慚的說,希望臺灣在海外的資金都能被導引回臺灣,投資這些商品,從這裡就能見到有人還真是個腦殘人士!

  為什麼這樣說呢?

 (1)在西元2008年,LB兄弟事件之後,不論是國泰人壽,中國信託銀行,台新銀行,華南銀行,到其他大量販賣相關結構型商品的臺灣金融機構,其實都因為大量持有美國早已被過度哄抬價格的MBS(Mortgage backed security),因此損失慘重,有的金融機構最終賣掉了祖產,自身長期擁有的總部,有的是賣掉了大樓,只因為當時將某電子業的大公司資金導入海外的結構型商品,造成那家公司數十億新台幣的損失,因此必須賣出大樓籌資還錢,能夠透露的是這家銀行是過往三家老銀行之一,而那家電子業是過去的拳王,未來可能的新拳王!據聞某家國內大型人壽金控,在西元2008年時海外投資損失掉的金額佔全部海外投資的百分之五十以上,因此直到今天,這家企業還在療傷止痛當中,其經營績效始終遠遠落後其他同業,很多公司內的知情人士與中高階主管之後也紛紛轉戰他地!

 (2)在西元2008年的海外結構型商品大損失的經過當中,國內存款戶總損失高達新台幣七千億到八千億元,LB兄弟在英國與美國的債權人拿回的金額是原來投資的7%左右,據聞國內得到的賠償比較多,但也未能超過15%以上,外加那是倒閉的海外金融機構,當時得到各國政府金援的金融機構,比如花旗銀行,德意志銀行,巴黎銀行,UBS與高盛銀行等金融機構所發行的結構型商品,最慘的時候帳面價值都已經損失過半,投資人如果當時心慌贖回,大抵上也只能拿回原始投資金額以海外貨幣計價(多為美元,歐元,加幣或是澳紐幣)的50%左右,別忘了新臺幣從西元2008年以後到今天,已經升值超過20%左右,因此換算成新台幣大約是原始新臺幣投資金額的40%左右,如果當時投資人是極度恐慌的,其實當時就已經賠掉了這麼多錢,前幾年幫過一個退休公務員做過相關金融商品的健檢,發現這個已經六十多歲的公務員買了一個投資型保單,連結了一檔國外非常有名的常青基金,新臺幣這幾年的升值驚人,因此那支基金在當時賠掉了百分之五十以上,這個老人家的445萬新台幣最後只剩下202萬左右!如果這就是我們的金融監理主事者替臺灣規畫的未來,讓臺灣的金融機構有能力也能夠發行這樣的金融商品,然後讓臺灣在海外的八兆新台幣回歸臺灣,通通投資在這些結構型的金融商品上面?那或許我們真的是選錯總統?當目前全世界都以為金融創新在過往二十年的美國與歐洲,幾乎已經成為強盜與搶劫的同義字之時,美國的金融創新跟歐洲提倡的巴賽爾協定,在Basel I與Basel II當中,針對風險權重的定義,也被以為是過度偏向歐洲銀行的,因此可以被用來打擊日本與亞洲銀行,美國甚至根本還來不及實施Basel II,因為美國的主管機關以為Basel II在風險權重上的定義對於風險性資產加權的計算是大有問題的,Basel I曾經造成的regulatory arbitrage,在Basel II用另一種面貌重新出現,只是投資標的物做了更動而已,因此越來越多專家以為希望美國該回到1970年代,美國與歐洲的銀行其股東權益佔全部資產比重應該要高於百分之二十五到百分之三十以上,如此才可能保護未來不會那麼容易出現金融風暴,而這樣的趨勢代表著銀行的規模不應該太大,以及銀行應該發展自身專業化的經營模式,而不是一味被要求合併變大,關於這些,我們的金融監理者似乎一直都沒有搞清楚,只是被國內的金融機構經營者所愚弄,一直以為該用合併的方式來解決問題,但現實該做的應該是讓個別金融機構發展出自身專業化的金融業務,讓人人有工作,讓人人能夠發揮所長有飯吃!

  (3)美國的長春藤名校,Harvard University在西元2008年時,因為過度投資與衍生性金融商品相關的投資跟私募基金,最終賠掉過往百年累積的校務基金非常多,甚至直到近年(2014),從美國金融風暴之後,每年的投資績效只有不到2.5%左右,因為大部分的結構型商品與私募基金都有流動性的考量,因此無法馬上出售,大量出售只會賠錢賠更多,反觀另一所名校,Yale University,因為過往二十年大量投資新興市場的股債市,很少碰與衍生性金融商品相關的投資,也根本不太碰私募基金,因此投資績效每年都有近兩位數的成長,始終都是幾個美國名校之中的佼佼者;值得一提的是,Yale University有很強的經濟部門,有很多計量與財金的專家都在那裡任教,Yale University在國際經濟與國際金融學(International Economics and International Finance)的教學,也是非常有深度的!而我們偉大的曾主委,竟然還在鼓勵臺灣的金融業做無謂的金融創新(Nonsense financial innovation),而不是金融流程的改善與金融組織的重新架構;雖然這是Bank 3.0的書中內容,但是金融商品畢竟需要專業人士的輔助,因此過度鼓吹電子化自動交易是荒謬的,很多時候過度自動化可能造成無意識地過度消費與買賣,那絕對是錯誤的事情,畢竟金融交易是專業與必須小心為之的事情;台灣主其事者近來甚至鼓吹臺灣金融機構合併,難不成要我們重蹈美歐金融機構的覆轍?難不成要臺灣再次面對七八千億新台幣的損失?金融合併絕對不是台灣該走的路,台灣可以在金控底下多成立幾家基金公司,幫我們投資全球,那是可以努力的方向,透過手續費與管理費的賺取,一來提供就業,再者也能讓很多人發揮專業,最重要的是讓金融機構有固定的收入好生存.

  (4)如果世華銀行當初沒有跟國泰人壽合併,就不會兩個機構合併之後,聯合起來拼命推銷LB兄弟的結構型金融商品,就不會出現本來應該是兩個金融機構各別自行決定投資的方針,結果變成是國泰主導所有兩個金融機構整併後的海外資金投資,因此反而導致了更大的虧損,當初如果是兩家金融機構個別投資,兩者可能所產生的損失加總,絕對比兩家變成一家之後的損失來得小許多,這就是所謂的Wrong synergy,因為商人的貪婪與自私,導致存款戶與保戶的重大損失,試問臺灣的金管會,有人去追究這樣的情況嗎?

Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

需要考量的是各種稅負與最終所得的關係式;

這裡要談三種常用的稅:Accrual Tax, Deferred Capital Gain Tax與Wealth-Based Tax

  (1)先談第一種Accrual Tax on interest and dividends

           FVIF(r,t,n) = PV* [1+r(1-t)]^n

   PV是本金,FVIF(.,.,.)是未來產生的金額,r是投資標的物報酬率,t是稅率,

   n是期數,而r是投資標的物產生的報酬率;

Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

  這裡要談的是個人投資組合管理在稅負上的考量!!

  需要達到的目標式有兩個:(RR)

  需要報酬率與需要承受的風險(Return and Risk),目標自然是在適當的風險下追求最適的報酬,或者是在適當的報酬下追求最小的風險

  一般需要考量的限制式有幾個:(TLTLU)

  Time horizon,Liquidity requirement,Tax consideration, Law and regulation requirement與Uniqueness requirement

  (1)一般需要達成報酬率的目標,所得的部分是從個人的薪資所得與投資所得或是退休所得中去考量,而支出的部分則是從另外日常的支出或是特定事件的支出去做考量;

Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

  這裡要談的是個人投資組合管理!!PWM指的是Private Wealth Management!!

  I.先談一個簡單的例子!!

  小強是一個很保守的人,所以大部分的資產都投注在債券市場上面,因為小強以前都只投資股票型基金,多年以前,它聽到有一個全球型的股票基金經理人說,自己的投資組合是用Equally weighted的方式投入在自己覺得很不錯的全球六十到七十家大企業上面,ETF中有一擋叫做Titan 50 Index ETF就是類似的概念,這裡的大企業指的是當時用美元計算市值超過15甚至是20億美元以上的企業,因為如此小強就以同樣的原則進行自身往後的投資,後來經歷過2000年的網路泡沫,與2008年的美國房地產相關商品的泡沫,小強的資產大幅縮水到只剩不到原來的30%,於是小強改變投資策略,只投資債券市場的標的,而將自身的股票部位全部停損了!!基於過往的投資金額平均投入法(equally weighted investment),小強將自己的債券投資平均分散於歐洲各國政府債券與美國政府債券上面,並且加入了美國的高收益債券與新興市場各國的債券,小強覺得要投入新興市場就要買當地貨幣計價的債券才對,因此還只挑選了會以各國貨幣為投資標的的債券,而不是類似的Brady Bond(用以紀念替拉美各國解決問題的美國財政部長Brady先生)或相關以美元計價的債券!!小強見到了美國債券市場這幾年的資金流入,又聽信銀行投資理財顧問說過往十年投資於美國債券市場的報酬遠比股票來得好,小強也沒有再查證與再思考,另外也見到美國的債券殖利率從過往的4%當今天只剩下2%左右,小強見到了美國經濟復甦的徵兆,見到了投資人信心的短期回升,雖然美國的PMI還是沒有大幅度的好轉,但其堅決以為美國債券該是開始價格下跌與殖利率該是上升的時候了,因此小強開始將資金投入會特別重視殖利率變動的共同基金,或者以短天期的債券為標的的投資組合!!只是我們還是見到了債券殖利率的更進一步降低,但小強以為那只是短期的掙扎,債券殖利率終究會大幅跳升,而債券泡沫已然成形,只是過了六個月之後,小強見到跟它看法雷同的Billy Grass所管理的基金,面臨到大幅度的投資人贖回!

 試問小強做錯了甚麼???

  (1)Gambler's Fallacy:小強錯誤的以為市場該出現平均數收斂的情況(reverse-to-the mean),而且以短期見到的一些經濟數據強化了自身的看法,並且強烈的相信自己的意見,而忽略掉很多總體數據呈現經濟還在緩慢調整的情況,而投資人因為過往損失慘重,資金流入股市或相關共同基金的數目比較去年同期是減少而非增加的事實,因此小強犯了Gambler's Fallacy,錯誤以短期的資料判斷長期價格出現的可能!!

  (2)Naive diversification:小強採用的Equally weighted投資法是荒謬的,因為歐洲各國的問題是相同的,各國過度重視自身的福利政策,外加各國失去貨幣調整機能,各國的貨幣都是歐元,相當程度上面將Sovereign risk轉化成自身的credit risk,因此各國債券市場的主要影響因子都是相同的,使得分散各國投資變得很可笑,因為價格變動的統計相關性非常高!!

Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

  接下來要談的是如何運用Behavioral Finance來替客戶進行資產管理與投資!!一般在沒有Behaviroal Finance的管理,其實層次上面是差不多的,先對客戶的風險屬性進行界定,確認客戶是屬於希望保存資產為先的被動式投資人(passive investor)還是希望增加資產價值的主動式投資人(active investor);再過來就是找尋客戶承受風險屬性的範疇,或者說是承受損失的感受程度,一般都有至少兩個構面來看,一個是投資人的認知錯誤程度(the degree of cognitive bias),另一個是投資人情緒偏誤的程度(the degree of emotional bias);爾後透過這兩個構面與原先了解到投資人的資產總值和其風險承受的程度;並進行關於行為財務偏誤的檢測,接下來就是替投資人進行資產的配置,透過替客戶資產配置的調整,來改進投資人因為自身的投資認知偏誤所可能產生的資產錯置!!值得注意的是,誠如之前所說的,投資認知上的錯誤(cognitive bias)比較能夠從教育方面來改正,但情緒上面的錯誤認知(emotional bias)就比較需要投資顧問透過相當有耐性的方式,針對投資者的過度自信,投資人的過度衝動與過度堅持投資於特定資產,以及投資人沒有紀律的慢慢累積財富等種種情境,一一替投資人作相當嚴謹的分析與規勸,最終期待能夠改正投資人情緒上的偏誤!!因此cognitive bias能夠透過傳統投資學中的風險管理指標:sharpe ratio與standard deviation of risky asset等指標來進行檢測與調整!!其實在這裡面,我們應該瞭解到Bayes' Rule的可行性,其實正是古典財務學在效用最適化中的重要工具,在前面已經提過了,貝式定理的使用主要根源於 posterior = prior* new information,其相等正是古典財務學的展現,在行為財務學裡面,因為人的行為偏務使得此恆等關係不存在的,當我們有base rate neglect的時候,正代表著我們將prior information的發生機率降到非常低,而將新資訊new inofrmation的發生可能性變成很高,所以也可能出現sample-size neglect(the law of small number)或該說是對於近來小樣本情境過於看重,在這個情境之下,身為一個替投資人管理與建議投資的投資諮詢者來說,最重要的就是如何說服投資人,面對有情緒(emotional)且很難願意接受投資建議者,應該採用的是以總體財務需求與未來子孫與自身的可能需求作出發,如果是面對有認知錯誤(cognitive error)的投資者,則應該採用傳統財務學裡面的特定資產波動性,Sharpe值與資產價格變動之間的相關性來幫忙分析其投資組合的調整,而透過這些流程,經常會採用的正是behavioral alpha approach,而導正其回歸古典的正是貝式定理,透過questinaires and feedback discussions的探求來不斷告訴投資者過往所犯的錯誤,其實正可以透過貝式定裡來加以導正,而貝式定理的成立正說明了古典財務學在投資建議上的價值,只是在這之間,我們必須透過問卷與投資人風險偏好與資金多寡的考量,外加判斷投資者可能出現的投資行為偏誤是來自於認知錯誤(cognitive error)還是情緒障礙(emotional bias),透過適當的話術與表達來加以更正,幫助投資人能夠如期達成心目中的資產累積與財務目標!

  一般在界定投資人屬性分析的部分,我們稱其為BIT(Behavioral investor type),可分成四類,(1)Passive preserver(PP),屬於passive investor with low risk tolerance level與emotional bias嚴重者,偏向嚴重害怕損失與目標在資產價值的保存者;(2)Friendly Follower(FF),屬於passive investor with low to medium tisk tolerance與cognitive bias嚴重者,比較屬於從眾者,跟隨專業投資顧問與朋友之間的口耳相傳來作為自身的投資方向;(3)Independent Individualist(II),屬於active investor with medium to high risk tolerance與cognitive bias嚴重者,此類投資人對於投資顧問來說是比較難建議的,因為它們很多時候會非常依賴獨立判斷自身的投資,因此出現一旦投資環境改變了,卻很可能未能及時調整自身投資組合的情況;(4)Active accumulator(AA),此類投資人為active investor with high risk tolerance與emotional bias嚴重者,此類投資人對投資顧問來說是最難說服的,因為它們非常情緒化的追求高風險的投資而且做決定的時間都很短,相當程度上面投資人追求的風險是非常高的,但所賺到的報酬卻又相當受到自身情緒偏誤高外加對於自身資金運用缺乏自制能力(self-control lacking)的影響,因此投資進出場的時間點掌握得非常不好,相當程度上面其投資報酬率也可能非常糟糕!!

  只是投資人的投資不一致性(investment inconsistency)相當程度上面可能使得自己有的時候是PP,有的時候又變成了AA,或者在某些投資環境變化下又變成了FF與II,因此也增加了投資顧問與其諮商的困難程度!!通常投資人也會有情緒上面的問題,比如在很多變動大的投資環境中,有status quo bias,因此不願意承認環境已經有所改變而跟著變動!!

  在之前的筆記已經提過,投資人會針對不同的investment account,在此又被稱之layer,以不同layer當初遇上的投資目標與報酬和損失程度,來界定自身的投資組合,因此會已達成各別layer的投資目標來看這個問題,如此一來各別layer之間的相關性就被完全忽略了;而行為財務學的mental accounting與傳統的(mean-variance) modern portfolio theory,以投資組合中相關投資標的報酬的相關性為關注焦點,在這裡就能見到其不同,因為相關標的報酬與波動的相關性在mental accounting bias下並不是考量重點!很多人以為mental accounting bias正是拯救投資人的重要關鍵,因為有mental accounting bias,而metal accounting bias的主要來源正是不同投資帳戶(layers)其投資目標與準備各不相同因此互不相通(the money in different layers are not fungible),因此形成一個Goal-based asset allocation而非Coherent utility-based asset allocation,投資人在其中對於不同layer的付出並無法相互轉換,買保險的錢並不會互通到日常生活當中,而日常生活裡面的花費並不會用長期儲蓄的帳戶來支應,因此出現重視保險的投資人,能夠將所有個人人身風險與相當的投資風險轉嫁給保險公司,透過自身的保險架構出來的投資與未來財務目標,使得mental accounting bias在2007-2008年的金融風暴裡面無形中拯救了投資人,但這也成為過往日本保險公司倒閉的主要原因,因為保險公司竟然沒有專業性,跟一般投資人一樣身陷行為偏誤(behavioral biases)當中,保險公司的投資風險在金融風暴時是無窮大的,如果資金配置發生嚴重錯誤,有metal accounting bias的個別保險參與的投資人反倒因此也被拖累!日本有一本有名的書"窮爸爸與富爸爸"其實正是mental accounting bias的展現,它要求投資人先將自身的儲蓄目標完成,要存多少錢到保險裡面,要存多少錢到退休帳戶裡面,要有哪些支出都先考量,最後才是能夠支配的所得,因為這樣其實保險的風險跟退休帳戶投資的風險間的相關性,其實並沒有受到考量,因為保險的風險完全轉嫁給了保險公司,而投資帳戶的風險則看是DC還是DB,去判斷轉嫁與承擔的方式,如果是DC,那還需要判斷其投資主導者是誰,與投資者是否會發生可能的行為財務投資偏誤,只是前提是保險供公司這個法人必須比一般投資人更為理性投資且能進行非常好的風險管理財型;總之,如果保險公司沒有倒閉,mental accounting反倒會使得投資人因此獲利,因為投資人將很多的風險已經轉嫁給特定風險管理者,最終並不如古典財務學所以為是自己完全透過自身的專業來承擔風險,因為有藉助到他人的專業協助與幫忙,而投資人並不會因為以投資時間很長作為藉口,將未來的儲蓄與收入在今天透過信用借貸的方式先消耗掉,最終造成自身財務流動性的不足!!

  同樣地,對於企業組織與其資訊處理和決策模式,傳統上面經常以為CEO必須與chairman的職位相分離,亦即兩者必須為不同人,但是實證上面卻經常見到完全不同的結論!!從行為財務學的角度來看,稱此為social proof bias,指的是企業中的個體(individual)大多有從眾的行為出現,而不期望透過自己獨立的思考回饋給組織,因此造成組織對於很多事情的看法並沒有歧異性出現,反倒是變得越來越同質!!如此一來即便是CEO與chairman由不同人擔任,其結果還是無法避免social proof bias的出現!!

  另外,因為企業的財務價值經常是由外在的分析師來進行分析,分析師經常犯的錯誤有兩類:Confirmation bias與Gamblers' fallacy!!Confirmation bias指的是人們對於新增加的資訊的錯誤解讀,以為其為原來假定(initial hypothesis)的支持,此類類現象代表著人們寧願選擇自己願意相信的,而不願意對資料做更深入客觀的解讀與判定!!另一類gamblers' fallacy指的是人們對於新得到的資訊背後發生的可能性做出錯誤的解讀,以為短期觀察到的資料顯示其reverse-to-the-long term mean的現象已經出現,但其實市場還處於momentum的情境當中,此類認知錯誤一般被以為是cognitive bias的一種!!

Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

  這裡要談的是投資人心理偏誤造成的投資問題與改進方式!!

  晚近的行為財務學中有個非常重要的準則,一般稱為是認知錯誤(Cognitive errors),則以為投資人過份偏好與相信自己過往的投資經驗,並有過度自信的現象,因此常不經意給予prior information過高的權重,其實當市場生態與價格變化早已與過往不同時,晚近的likelihood才該是投資中最需要注意的現象,但因為投資人過度相信自身的經驗或是堅持自身錯誤的資訊與記憶,反倒使得在這個posterior = prior*new likelihood的計算當中,將prior的權重調到無限大,而讓new likelihood變成無限小甚至是可以忽略的!一般稱此類型的cognitive bias為conservatism bias,一般也稱此偏誤為堅持信仰偏誤(belief perseverance bias)!只是過往經驗不再能夠提供為今日的投資準則,或者今天因為環境變化,new likelihood其實才該是權重高的,自然行為財務學對於人們的提醒,才應該是目前人們在投資上面所應重視的準則!!另一種偏誤來自於過度給予晚進新的資訊(new likelihood)過高的權重,而將過往的經驗認知(prior information neglect)過於忽略,一般稱此為Base rate neglect;這種情況通常發生在過於自信或過於相信自己以為重要的資訊上面,通常投資人有過於相信自己具有資訊解讀的能力,因此造成解讀資料所發生的錯誤!!另外是來自於Sample size neglect,一般又稱此為Law of Small number,基於過少的樣本數,卻做出非常自以為的認知與判讀,因此造成自身投資行為的偏誤!!說來說去,晚近的行為財務學學理確實能夠幫助人們克服投資上面的諸多心理障礙與認知錯誤!!

  另一種重要的偏誤來自於投資人的情緒變化(Emotional Biases),這類的變動主要是源自於投資者過度自信所造成,因為投資者過於自信(Overconfidence),因此產生出幾種常見的偏誤:Prediction overconfidence,指的是投資人將焦點放在晚進的資訊,而未能考量到一整個景氣循環中的所有關於投資標的的資訊,而Certainty overconfidence,指的是投資人過度依賴自身的判斷,將自己覺得可能會發生所產生出的利得給予過高的權重所造成;投資人經常被發現在Certainty onverconfidence之下,有過度交易的情況出現!!另一類的偏誤來自於Self-attribution bias,主要源自於投資人將自身投資的成功歸因於自己的專業判斷(talent)與先見之明(foresight),而將投資的失敗歸因於不可抗拒的外在因素(unresistent exogenous factors)!情緒上面的錯置對於投資來說是比較難透過教育來改進的,因此需要極為專業的投資顧問,透過不斷地規勸與輔導,才比較能夠使得投資人,在投資上面比較能面對真實的結果!!最後一種大家很關心的偏誤,一般稱之為Self-control bias,主要談的是投資人未能有自我控制,因此不能循序漸進的慢慢儲蓄,去儲存自身的退休準備,而將資金浪擲於不必要的浪費與消費之上,所產生的行為偏誤!!

  接下來,我們就進一步來談Behavioral Modified Asset allocation!!一般說來,替客戶進行資產配置不外乎要考量到兩個重點:一個是客戶承受風險的能力(risk tolerance ability),亦即客戶擁有的資產價值,通常擁有資產價值高者,其承受市場波動的能力也越高;另一個是客戶的財務目標與限制(the financial goals and its constraints),亦級客戶是期望的投資期限是多久與客戶有無其他內生的投資條件限制;而在行為財務資產配置理論當中,我們將risk-based更改成為loss-based,因為prospect theory告訴我們投資客戶面對利得與損失的態度與感受是相當不同的,但是在融合客戶的偏誤調整之後,我們知道我們要面對客戶的認知謬誤(Cognitive bias)與情緒偏誤(Emotional bias),在結合這兩個情緒的控制之後,才能替客戶進行比較適合客戶的資產配置!!其實我們都知道依照傳統的資產配置,採用的是風險與報酬(Risk-Return)相關評價的方式來進行,因此必須考量到各個資產價格之間的相關性(correlation),但是行為財務學告知我們,投資人有Mental Accounting bias,常常錯置自身的資產於不同的心理帳戶(Mental account)之下,也因為沒有將全部資產視為一個投資組合,並考量到彼此之間的長期相關性,因此常造成某些心理帳戶承擔了過高的風險因此常常血本無歸,而有的心理帳戶承擔了過低的風險而造成自身後來必須面對到長壽風險(longevity risk)或是standard-of-living risk(SLR)!SLR指的是生活形態需要多少金錢來維持,需要越多,自然越少金錢能夠進行投資!!而長壽風險指的是投資風險承受度過低,造成自身還沒死亡就花光儲蓄的情況所產生的風險!!SLR高,表示我們需要替客戶配置比較高比重的股票投資!!longevity risk高,表示我們需要替客戶配置波動比較高的投資,已使其長期的報酬也能高些!!因此透過適當的資產配置,我們期望能夠透過改善這些心理上面的偏誤來進行(適切的資產配置)!!這也是我們Behavioral modified asset allocation的目標與目的!!透過BMAP所產生出來的資產配置,配置出來的不是最有效率的(not-efficient)但卻是最合理(normal)的投資組合!!!通常資產越少者,越需要注意控制行為上的偏誤(biases control)!!

 


Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

  再過來要談的是行為財務學的幾個主要論文與其結論!!

I.Behavioral Capital Asset Pricing Theory(Shefrin and Statman(1994,JFQA))

  Shefrin and Statman在發展這個BAPM時,主要根據的還是stochastic discount factor的計算,在傳統的CCAPM中,我們總是用兩個接續的期間,其消費量多寡的變動,作為其折現因子的計算參考;爾後有一些人,嘗試用總體經濟學中的總和供給算式 Y=C+I+G+(X-M)去尋找aggregate production與aggregate consumption之間的關係,透過消費與生產的關係,最後利用總合生產方面較為粗糙的總體經濟資料,來完成Production based asset pricing(PBAP)的理論與實作依據!!而Shefrin與Statman卻以為其金融商品的價格變動,相當程度上面是受到金融市場參與者(FMP,Financial Market participants)的偏好與認知所影響,因為投資人可能極度樂觀到追捧,因此產生金融商品價格非常高的情況,同樣地,因為投資人也可能極度過於悲觀到過度去持有現金,因此使得金融商品出現價格過低的情況!!因此這個stochastic process必須採用的準則就是--投資人的悲觀或樂觀的情緒!!其實過往Fama-French的三因子模型,在實證上面被以為非常有用,即便經常被傳統堅持CAPM者以為另外多出來的因子並非市場因子,但從今天行為財務學的角度看來,其實FF's three factors model可以被認為是Behavioral finance在Asset prcing中最原始的模型,因為FF的三因子模型中的另兩個因子,MV/BV(HML)與Size effect(SMB),再再都展現的是投資人的情緒與認知,以及市場參與者認為所承擔的風險必須要被相對的報酬所補償所致!!所以說來說去,大家以為Eugene Fama是市場效率假說的鼓吹者,但不少人卻其實Gene Fama其實才是行為財務學在財務學理的第一個鼓吹者,因為FF的三因子模型可以被視為是第一個嘗試用系統性因子(systematic bias factors)來解釋投資人投資行為的模型!!因此我在這裡鼓吹該給Gene Fama一個Nobel Economic Prize了!!

II.Behavioral Protfolio Theory(Shefrin and Statman(2000,JFQA))

  跟傳統Markowitz的Modern Portfolio Theory(MPT)不同的地方是,Behavioral Portfolio Theory主要根據的是投資人的偏好與投資習慣來成形其理論,一般說來投資人有mental account與frame biases的偏誤,因此其投資資金的調度並不會完全具有彈性,簡單的說,投資人會將長期需要用的資金存起來,但卻不會讓這筆資金被用做短期融通之用,很多人以為這是一種不靈活的作法!!

  但是從近年來美國與歐洲的問題來看,或許亞洲人在mental accountFraming biases上面,確實是比美國和歐洲人來得嚴重,但相對上卻也保護了自身的資產!!追根究柢,歐美金融市場的參與者(FMP)早就被各國過於寬鬆與過於討好的稅制所改變,其投資行為與消費行為都因為過度扭曲的稅制,而有相當嚴重的變化,以致走到今天的積重難返!!當初大家以為過度課徵利息所得稅是錯的,反倒使得企業樂於發放利息,但也因此使得這些資金沒辦法得到一定的保存,過往因為美國的退休帳戶是免稅的,如果這些錢是退給退休帳戶而不是被美國人拿去馬上消費掉,其實美國人的儲蓄就不會變成今天這麼少;因此大家以為減稅是對的,但是前提是老百姓要有自己存退休金的習慣,退稅的前提是相對上社會的福利也要同步減少,因為那代表政府稅收減少到可能以後相對的社會福利措施是無法達成的!!但美國與歐洲的老百姓並不如Rational Expectation School的學者所以為是全知全能的Rational Investor,相對上因為自身的認知偏誤,將這些利息所得或者用於眼前的消費,又或者用於過度投資於風險高的資產上面;而不是依照Modern portfolio theory所言,依照自身的風險承受能力與風險偏好一起考量,採用專家的建議來進行投資,而是自己亂投資,外加自身的情緒與投資行為的偏誤所產生很多不該出現的損失,最終就造成自身儲蓄的部分大幅減少,最後是連退休金都沒有了的!!

Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

  我會花一點時間介紹一下晚近十五年以來財務學的新支流,或者說應該是目前財務學的另一個主流--行為財務學(Behavioral Finance),我想這些那些都是經過老外認證的,所以我想我能多談一些!!行為財務學(Behavioral Finance)在投資學上面相對於古典財務經濟學(neo-classical financial economics),主要談的是Framing與人們在投資上面的認知問題,古典財務經濟學主要談的是Markowitz以來的Mean-variance portfolio theory,主要根源於投資組合的變異程度其價格變動相關性(covariance of asset price movements);而行為財務學則以投資人心中有諸多個不同的心理帳戶(Mental Accounts)作為出發,來看投資人如何評估自身的投資損益!古典財務學喜歡從整個投資組合的市場價格變動來談投資組合的調整,根基於傳統的資產定價理論Capital Asset pricing model(市場風險因子)與Arbitrage pricing theory(多個風險因子)去思考風險(risk)與報酬(return)之間的關係;而行為財務學則以每個自行分類好的投資,其個別的損益,來做為投資人關注的焦點(the gain or loss of each investment category),因此重視的是reference point,每個reference point的損失與利得,其所接受到的效用是不同的;甚至很多個不同的reference point,其損失與利得背後的效用也是不同的!!而投資人對於風險的偏好程度,在古典投資學裡面是採用一般von Neumann-Morgenstein機械式的效用理論,其滿足完備性(completeness),可傳遞性(transitivity),獨立性(independence)與連續性(continuity),來談效用的well-ordering與可比較性!!但是在行為財務學裡面,相當程度上面偏向談的是人們對於投資損失的趨避程度,投資損失的趨避程度與風險趨避程度是完全不同的觀念,因為它並非從整個投資組合長期的變動來了解,而是從比較短期的大幅度損失與利得來討論(the cognitive bias of short-term losses),這也是去年以來我們發現債券投資的報酬率首度在這十五年以來第一次超越股票投資,這也意味著行為財務學(Behavioral Finance)在去年的年度上面,相對於傳統財務來說(traditional finance)是全面勝利與有效的!!但背後透露的意涵亦代表著金融市場參與者投資行為與認知行為上的改變!!古典投資學是risk-based analysis,而行為財務學是loss-based analysis!!

  從資訊處理的角度來看,古典財務學喜歡談的是這個世界上有一個全知全能的投資人,它能夠在極短的時間裡面處理與判讀大量的資訊,然後在將這些資訊透過金融市場中交易的資產價格來充分反映這些資訊,而行為財務學則以為這個世界的投資者都只是普通人與正常人而已,不是神,因此根本無法在極短的時間裡面處理與判讀大量的資訊,一般稱此為有限理性(Bounded rationality)!!同樣地,因為如此,投資人相當程度上面也受到金融市場裡面的小道消息或已經過期的分析報告所影響,簡單的說就是有錢的投資人,接受到專業法人的投資報告而去調整自身的投資組合之後,爾後這些報告再流入市面,讓其他投資者跟著去調整,因此產生出後面的人追捧前面的人提前布局的資產價格!!因此行為財務學裡面的投資人是正常人(Normal)而非全然理性(but not rational)的人,而行為財務學對於資訊的解讀相對上也是比古典財務學來的緩慢與成本高的,因此在整個資訊處理的過程之中,我們常見到資訊處理與資產價格變動的關係是很微妙的;一點都不像古典財務理論所以為金融市場是極為有效率的!因為古典財務理論的金融市場是透過大量的投資者研究,談的是在極短的時間能夠將所有資訊進行加總與雜訊處理的過程,因此市場中的資產價格就是真實所有資訊反應出來的價格!!但行為財務學卻以為不是如此的!!同樣地,如前所述,行為財務學根本上已經認知到資產價格變動的相關性在短期內是不可靠的,而損失趨避程度高的投資人在自身投資資產價格變動上面,相對上很保守,因此採用的判讀原則就不再是資產價格變動的長期相關性,簡單的說就是金融市場中主要的幾個系統風險因子貼水,而是自身對於投資損失與利得的純然當下的感受,其效用函數是主觀與當下的!!也因此在行為財務學裡面,行為財務學者期望透過對投資人投資行為的了解,進一步去導正投資者的是認知上面的偏誤(cognitive error)與決策上面的短視(the short-term based decision making),因此目前的Financial Planner都該充分了解到行為財務學在投資組合建構上面的應用!!

  傳統的古典財務學對於資訊在不同期上面的演進,採用的是貝氏處理法,根源的是貝氏定理(Bayesian theorem),簡單的說就是新進的判斷原則根源的是原來的資訊與晚近手邊的最新資訊,原來的資訊一般稱之為prior information,而晚近的則為新的likelihood,因此最後得到的是posterior information,貝氏法則的好處是它能夠將投資人過往的投資經驗,結合晚近的新資訊,完全融合到目前的投資決策當中!!而晚近的行為財務學中有個非常重要的準則,一般稱為是認知錯誤(Cognitive errors),則以為投資人過份偏好與相信自己過往的投資經驗,並有過度自信的現象,因此常不經意給予prior information過高的權重,其實當市場情況與價格變化早已與過往不同時,晚近的likelihood才該是投資中最需要注意的現象,但因為投資人過度相信自身的經驗或是堅持自身錯誤的資訊與記憶,反倒使得在這個posterior = prior*new likelihood的計算當中,將prior的權重調到無限大,而讓new likelihood變成無限小甚至是可以忽略的!一般稱此類型的cognitive bias為conservatism bias,一般也稱此偏誤為堅持信仰偏誤(belief perseverance bias)!只是過往經驗不再能夠提供為今日的投資準則,或者今天因為環境變化,new likelihood其實才該是權重高的,自然行為財務學對於人們的提醒,才應該是目前人們在投資上面所應重視的準則!!說來說去,晚近的行為財務學學理確實能夠幫助人們克服投資上面的諸多心理障礙與認知錯誤!!一般對於投資人將手邊有獲利的投資賣出,爾後此一有獲利持續上漲,而將手邊有損失的投資持續持有,爾後我們見到此一損失更為擴大,在行為財務學裡面稱此現象為disposition effect!!

  而行為財務學另一個主題是投資情緒偏誤(Emotional biases),這種偏誤的來源是因為投資人自身情緒的問題,比較難透過教育與財務顧問來幫忙調整,比如說投資人見到新台幣兌換美元短期呈現升值的變化,若是總體經濟情況並沒有大幅改變,其實很多時候,我們將見到匯率在之後的變動主要是self-fulfilling prophesy,因為投資人自身過度看重短期變動的情況,因此紛紛賣掉手邊的美元,將其轉換成新台幣,結果導致新台幣更進一步的升值!!一般說來,投資人會產生Emotional bias的情況,主因可能來自於過往投資失敗的經驗,因此完全忽略了目前總體的經濟情勢,因此導致匯率價格失衡的情況將遠比過往,在這些人不能參與金融市場時,來得更為長久!!但是一但此一失衡影響到後面的生產與就業之後,將導致新台幣在未來更大幅度的貶值,只是時間可能會拖得很久,遠不如效率市場鼓吹者所言,其金融市場調整時間是短的!!

  行為財務學相對於古典portfolio theory的是prospect theory,而相對於新古典財務經濟學的Rational Investor的則是Bounded rational investor!!

 

Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

Hello there:

  因為進度嚴重落後,所以我會同時寫兩個專欄,一個是新財務筆記,另一個是風險管理的專欄,從現在到今年年底,我會趕進度,希望一天至少能夠各寫一個,只是如此一來就得花很多時間讀書了!往死裡面讀與寫說!其實我還蠻想快點完婚的,希望我的愛早點嫁給我了!!有點想...否則乾脆不要寫了,讓這個版廢版好了!!

  再過來的兩個月,我會拼命追趕失落的進度,希望能夠順利在時間內完成這個筆記,讓其有一個比較好與圓滿的ending!!願主祝福了!!(040212)

  重新寫財務研討筆記的今天,已經是西元2014年的一月十九日,很難過的是自私的美國人是該下地獄的,所以他們讓我還蠻難過的!!我的家人也是,被騙了千萬的新臺幣,還害的家人也跟著負債被拖累,只是這還是沒有阻擋我和我的蒨之間的感情,我想那是不可能被拖累與影響的!財務風險管理的專欄已經在前年年底告一個段落,很榮幸的將其中的內容集結成冊出版,國內外也有不少的圖書館都來信購買,已是各大圖書館的重要藏書之一,深感榮幸!

  財務研討筆記當初(2012年)在長官的壓力下,始終未能繼續撰寫下去,原因自然是出於自私的緣故,因為長官也想通過這個挑戰,很多人希望賺錢,很多人以為這樣的一份筆記是擋人財路的;想對這些人說的是,這根本是無關的,因為筆記的內容還蠻簡單的,要能夠熟悉到參與考試,還是必須透過大量的練習與思考,很多時候考試也不過是運氣,剛好考到您熟悉的自然簡單,剛好考的是您不熟悉的,自然是困難,這都是很難說的,畢竟考試只有幾個小時,一下就結束了,很可能您以為您一整年的心血都泡湯了,也或許您幸運通過,但卻不知道為什麼,只是不論如何,想對您說的只有不要氣餒,要繼續努力下去!!

  不論如何,今年(2014年)財務研討筆記或許有可能重新出發,只是能走多遠,坦白說個人也不太知道!!(2014/1/19)

Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

  資產管理的真正原因在於.....價值的保存!!不論是用外生性風險管理的機制與相對應的工具,還是採用資產配置背後內生性的風險管理機能,都只說明了風險管理的本質...面對風險,確認辨視風險,與進一步的管理風險!!!資產配置的基本學理照著非常著名的Financial Analyst Journal的文章,最重要的當然是核心資產與衛星資產配置,核心資產是不太變動....能夠產生固定與可預期的報償的,而衛星資產則是期待透過與市場的互動....賺取較高的報酬率......一般在學理上面喜歡將核心資產配置用Strategic Asset Allocation來形容,主因當然是主要的投資策略相當程度主導整個投資的主軸,因此被稱為核心的資產當然必須符合投資策略初衷的安排;而衛星資產一般配合的是Tactical  Asset Allocation,主要在強調它們的攻擊性與其主動出擊所能產生的報酬率,一般都是以買低賣高以求得高風險溢酬為目標!!

  或許你會問,那風險管理在那裡呢???風險管理潛藏在資產配置當中,一般說來投資都難免必須面對各種風險,因此觸發了我們去思考....是否可能不必藉助於外在特定的風險管理工具,比如特定的衍生行金融商品等等,來進行資產的管理與配置??多年以前,我一直都強調自然避險的可能!!!所謂的自然避險指的是選取適當的特定資產,利用其資產特行來自然規避所需面對到的諸多重大市場風險因此所產生損失的可能!!而...自然避險相當程度上面是被以為所需的成本是相對較低的,在成本低的前提下,只要風險沒有特別高,相對上面可預期的風險溢酬自然比沒有自然避險者所可能產生的sharpe-like ratio要來得高,簡單的說就是,在相同的波動下,相對於其他策略,其產生的報償遠遠高於無風險利率許多....而這就是風險管理的本質!!!只是很多風險因為找不到特定資產進行自然避險,因此相對上必須進行特定風險管理,此時就必須考量到現金流量變動的避險,特定匯率對於資產價值變動的避險,特定利率與相關殖利率資產所面對到隱含報酬率變動的風險....那時就是主動風險管理的價值所在了!!!

  一般說來主動風險管理主要管理的目標在於利用少量的金錢來進行風險管理,這也是為何諸多的衍生性金融商品都有相當的財務槓桿的原因,因為如果沒有...那風險管理的成本將....比天還高了!!!

 


Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

  回頭再來談財務風險管理中的幾個需要注意的地方與盲點!!首先是量測指標所產生的盲點,第一個廣為人知的點自然是VaR(Value-at-Risk)(避險值),因為VaR是短期指標,參考的是過去的歷史資料,外加金融市場中發生極端情況的時日佔全部資料的比重一定是少的離譜,但有趣的是一但它發生時,總是會見到很多金融機構因為流動性風險,作業風險與信用風險和管理風險等等,而出現倒閉的可能...因此一般說來VaR只能用在日常非極端情境出現的風險管理!!一般說來,補強VaR不足的地方,敬是採用情境分析(Scenario analysis)與因素分析(factor analysis)來強化自身日常風險管理的能力!!

  (1)首先情境分析的主要目標就是要將可能發生的極端情境,透過主觀的機率賦予(簡單的說,就是用人為主觀的方式,將比較高的權重賦予在歷史資料上可能性很小的情境),主要的目地當然是,一般目前市場流動性高的標的,經常都會遇到突然流動性大幅降低的情境,那時如果法人的資金控管不當,在市場極熱(hot market)時進場買進太多,一來因為這些所謂流動性高的標的因為其計價多由數理模型產生,外加大多是法人對法人的市場交易,很難有大量散戶有資金參與這個市場,很容易因為流動性突然枯竭而產生出流動性與信用方面的風險,這裡的信用風險主要來自於交易對手所產生的風險,亦即交易對手風險(counterparty risk);一來自身買的太多而造成資金控管失當,再者買賣的價差可能過高而出現浪費資金在未來流動性極低的金融資產的情境,最後也可能因為交易對手的倒閉與流動性不足使得所持有的金融資產價格失真的情況!!!

  (2)而因素分析的使用主要是在談結合幾個主要因子所成線性組合因素,採用這個方法的原因自然在於簡化風險管理與分析,因為幾個幾個重要的因素,自然比過多的因此來的好管理,再者數個因子之間的線性關係也能透過因素分析的使用,而有一個比較清楚的了解...當然非線性關係的部份有的可以透過背線性函數的線性轉換來進行簡化而那入因素分析當中...但有的不可以....!值得一提的是因素分析可以彌補過往傳統上面我們在財務風險管理上面,過度偏向財務面上面的信用,流動性,作業,與價格風險;而忽略了管理上面的風險,那些風險確實可能是因為其它企業特定的其它營運管理因子所產生的風險,爾後才引發上述我們經常注意到的信用....等等風險,只從上面的風險來量測,簡單說是倒果為因的錯誤分析關係!!

  再者是總體風險管理,因為風險管理系統目前經常出現個很大的問題,就是信用,價格,流動性與作業風險的衡量是很難進行加總的!!!(the aggregation risk)!因為彼此的非線性關聯,經常使得其中的問題更為複雜;因此採用適當的管理系統,反倒是能夠先洞悉自身金融機構所可能面對到風險--自身管理的風險!!

 資料來源與延伸閱讀:Rene Stulz, Harvard Business Review, the hidden risks that Wall Street faces...(some title like that!!)

 

Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

  再來就是談企業風險管理!!!關於這個部分,我們先談企業財務端的風險管理...再談企業經營的風險管理...對於歐美來說,這是歐美大企業當初在各國對於匯率與利率的重重管制下的產物....  也因為如此,西方的財務風險管理歷史中,一開始確實還是從期貨交易做起頭的,爾後才是選擇權,外匯期貨在1972年時就因Milton Friedman等經濟學者的大力鼓吹而生,外加當時美國必須退出Bretton Woods...所以就更增加了國際匯率變動,也促使新交易工具與避險工具的出現,爾後公債期貨也出現了,只是當時交易量小,大家對於利率變動的觀念還不是很...直到後來美國因為石油危機出現嚴重的通膨問題,慢慢關於利率的問題才開始受到重視....

 隨著時代的演進...量身訂作的觀念再度受到重視...投資銀行紛紛介入這個市場扮演角色....因此也造就了新工具...交換(Swaps)的出現....一開始,財務風險管理的兩個最重要的商品就是...Currency Swaps與Interest rate Swaps,主要就是幫助自家公司的海外分公司,透過投資銀行的中介,讓自身分公司的融資成本因為Swaps而大幅降低,很多人都以1980年代初期IBM與World Bank的交易為這種類型的交易做起點討論....而其背後的經濟學理是...比較利益法則...而這也是國際貿易理論的起源論點....爾後,隨著金融市場的多元化,慢慢開始有非交易所的衍生性金融商品,過往是特定型態的選擇權,特別是能夠重新安排現金流量的選擇權,一般都以其作為避險或避稅的主要金融工具,爾後美國的稅務單位也注意到這點,慢慢將缺口透過法令彌補起來....只是...隨著Hedge Funds的介入,因其報酬率必須透過財務槓桿的放大才能強化,自然就是無止境的找市場參與者...與其對賭...賭其交易對手會輸...爾後就...獲利....那時....風險管理工具..只是變身為...賭博工具而已!!

 其實不管是從哪個角來看,LTCM,Barings,或者後來的Lehmann Brothers,感覺上都是....西方自以為民主,假借民主之名,行剝削全球財富之實,背後都是很明顯的Authority Mismanagement!!最後總是以系統性風險增加到無窮大為藉口,然後...就是政府買單而已!!....

 而企業經營的風險管理,一般若以系統風險和非系統風險來看,若是非系統風險外加企業的經營能力高,自然是不需要避險...因為承擔高風險指代表著企業有能力產生出高報酬...

 關於這個部分,我們將在未來細談....

 

Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

  因為所愛希望我暫時不要寫關於愛她的事情,所以.....那就談最近我在做的事情...風險管理!!!

  風險管理包含的範圍很廣,有從個人方面的,有從企業方面的,也有從總體環境的.....個人方面自然就是個人保險....企業方面,就分成看是企業經營..還是財務面的風險管理....總體經濟的部份,當然是從總體經濟對策來處理摟....

  在財務方面的風險管理,又可以細分成為投資與融資方面,.....投資的部份...最重要的當然是...資產配置...融資的方面當然是corporate finance的議題....資產配置...說起來困難,但當所有的資料收集清楚之後,我們大抵上就是依據從60年代一直以來的學理,.....單位風險所賺取的超額報酬...在所有可以市場化的金融交易中,...都被預期是相同的..如果沒有,自然是透過市場交易來進行無風險套利...只要套利機制存在,自然就能.....所以...這不就是風險管理嗎??

  上次談到風險管理的部分,個人風險管理主要當然是.....透過保險公司保單來加以分散;簡單的說,就是將個人風險透過保險費的繳納,轉嫁給保險公司....個人風險的管理主要包含個人健康風險,退休準備風險,個人旅遊風險,以及個人家庭風險等等;一般說來對於上述風險,商業保險中都有相對應的保單能夠幫助個人轉嫁風險到比較大的機構去....

  個人健康風險主要包含醫療險與意外險,以及目前台灣正如火如荼的火紅商品--個人長期看護保險;而退休準備風險,如果是有規模的企業與軍公教人員,....多已將其風險轉嫁給企業與國家,但對於一般私人企業或自雇者來說,退休準備風險就必須透過儲蓄險(定額年金或分紅保單)以及目前流行的變額年金與投資型保單來做為準備;同樣地,個人旅遊風險就是透過旅遊保險來達成;至於家庭風險的部分,商業長期看護保險通常都有夫妻都投保,一旦一人出問題,另一人免繳保費但保障仍在的豁免條款;而其他的家庭風險,則能透過被保險人與受益人的指定予以適當處理......值得一提的是;風險的轉嫁並非消滅風險,而是透過眾人共保的方式來降低一個人需要承擔過高的風險..以致其最後必須付出過高的成本的可能性.....

  個人風險管理的交易對手是保險公司或提供保險者,而市場風險管理的交易對手是...跟你交易的對手....資產配置背後的原理在個人風險管理上面,就是透過保險者所提供的金融與保險工具...將自身風險轉嫁...讓自身不必承擔過多風險...而資產配置的原理在保險上面,不外乎資金配置於哪類保險商品中....只是..因為很多人到後來都搞不清楚,總以為跟隨市場是對的,其實金融市場經常短線上的反應大部分..都是錯的!!也因此使得保險商品產生的獲利,長期來看經常是領先投資商品的!!! 但背後透露的是.....我們將見到未來先進國家的保險公司...越來越可能倒閉的主因!!而這點我們已在臨國日本見到了!!

Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

Hello there:

  美國到今天為止企業採用的會計準則仍然是US GAAP,當然很多美國的跨國籍企業如果總公司是設在歐洲的話,自然需要將IFRS編製的財務報表,轉換成US GAAP,但是如果是美國企業,希望提供給歐洲的投資人來比較與閱讀自身的財務報表,當然得進行自身的US GAAP轉換成IFRS的過程!!!

  在CFA一系列的出版書籍當中,某本書的內容大致如下:"目前美國大部分的企業,還是遵循美國自身的US GAAP,因為IFRS太多的discretionary,已經使得美國的企業與會計人員非常厭煩,美國人非常不喜歡過於複雜的會計處理,以及過度強調原理與原則,但卻沒有非常明確的施行細則與準確的會計處理語言;因此只有少數的美國企業會遵循IFRS來編製自身的財務報表,不論IFRS多麼的有原則,相對上這套標準是遠在大西洋的彼岸,哈利波特的故鄉,一個協會所制定出來的標準,對於凡事習慣規定得死死的美國人來說,可能US GAAP還是比較適合美國的國情的!!但是因為全球會計準則一致的原則,美國也希望制訂一個全球能夠通用的會計語言,因此還是會希望自身的財務分析人員,能夠深入了解IFRS背後的處理與其相對應的精神所在!!"

 


Vegetable 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()

您尚未登入,將以訪客身份留言。亦可以上方服務帳號登入留言

請輸入暱稱 ( 最多顯示 6 個中文字元 )

請輸入標題 ( 最多顯示 9 個中文字元 )

請輸入內容 ( 最多 140 個中文字元 )

請輸入左方認證碼:

看不懂,換張圖

請輸入驗證碼